特斯拉：画饼大年、落地小年，“长情陪伴”太难了

特斯拉(TSLA.O)于北京时间4月20日凌晨，长桥美股盘后发布了2023年一季报，又是汽车业务大面积不及市场预期的一个季度，具体要点如下：

1. 毛利率严重失守：一季度汽车销售（剔监管积分）毛利率已经掉到了18.3%，卖方普遍预期20%以上，差距比较大；

2. 销量不是问题，关键是实现目标的代价：一季度销量42.3万，再创历史新高，但事实上降价这么多之后，再加上最近提车时间再次变短，隐含之前降价可能部分需求，这个销量并不算是特别出彩。

3. 降价太快是源头问题： 单车毛利与毛利率同时下行，降价太快是关键问题，一季度单车降价接近5000美元，原材料下行只弥补了不足1200元的降价损失，而销量之下的固定成本稀释效应因为上海工厂满产而电池厂爬坡慢短期已经结束。

4. 强控费能力：通过几个季度的连续观察，特斯拉目前控费能力非常强，无论收入如何增长，研发、销售、行政等费用基本没有变化，等于只要有毛利释放，基本都会转为经营利润。

5. 经营利润27亿，明显低于市场预期30亿，这个问题还是要回溯到降价与顶梁柱业务汽车毛利率下滑上。储能和服务业务表现虽好，但体量太小，当顶梁柱松动的时候，它再好也基本无济于事。

海豚君整体观点：

海豚君上季度（《特斯拉故事重塑，考验信仰的时刻到了！》）在特斯拉充分回调后强调，长期竞争优势清晰可见，短期销量预期和毛利率指引基本锁定的情况下，对特斯拉不应过于悲观，应该更多关注它长期故事的确定性，股价从100元回升到200元并不是难事。

而这段时间内，经过充分的预期修复之后，特斯拉确实也在200上下波动起来。在这个节点上，海豚君认为2023年，在没有爆款新车拉动、特斯拉走出超跌带出的投资价值之后，特斯拉走到200元以上时候，看起来自身Alpha吸引力已经不足，更多是一个Beta变化带来的股价波动空间。

因为从2023年的情况来看，无论特斯拉怎么画大饼、吹情怀和宏伟蓝图，一个现实的问题是：

a. 汽车作为大件消费，高息环境对购车消费拖累太大，而且进入2023年欧洲和中国都处补贴退坡状态；

b. 全球各大汽车厂商到2023年，江南网页版登录入口官网下载 产能和供应链压力都已变小或消失，产能释放+需求被浇，价格厮杀恐怕是今年一整年的主题；

c. 特斯拉号称降本50%的价格屠夫款新平台怎么也要到2024年下半年才能推出，2023年基本停留在老车改款的汽车发售小年中；

d. 特斯拉通过对销量目标的重审，再次传递规模取胜、以价换量的市场策略。

而这些信息综合到一起，今年恐怕一整年都是降价走量的套路，而今年最终很可能的交付结果是：

a. 销量第一之下180万销量目标悬念不大。

b. 但今年市场会反复博弈今年毛利率预期，虽然FSD有长期毛利率想象力，但是短期兑现上不可能有太大爆发力, 而短期毛利率更多会成为汽车降价 vs碳酸锂叠加的相对变化，围绕着15%-20%摆动。

这样情况下，即使长期信仰上仍然认为特斯拉走过这波厮杀之后最后仍然是傲立群雄的独特存在，但今年之内，特斯拉没有新车支撑的价格厮杀红海中，看不到太多向上空间。

本文为海豚投研原创文章，未经授权，不得转载。

以下是财报内容详细分析

一、整体：四溢的残酷竞争

1.1 收入守住，但代价呢？2023年一季度特斯拉营收233亿美元，同比增24.4%，勉强追平彭博上的卖方一致预期234亿。

但细看结构，作为估值支柱，一季度汽车业务Bug明显：除了大降价后销量只能说勉强守住，关键是一季度汽车销售毛利率基本躺平，明确掉到了20%以下，只有18%+，导致即使两个小体量业务——能源和服表现再好，也无法左右汽车盈利能力的大幅下滑。

因此收入看似基本守住，背后的真实情况是：

汽车业务结束产能为王，转而进入需求为王阶段时，特斯拉在无王牌新车打出的情况下，全系车型全球降价大放血后，也只是勉强保住销量，代价是单车单价下行、盈利能力失守。两个小体量业务，能源和服务，即使收入和利润再出色，也难挽大局。

1.2 卖车第一，赚钱第二：今年一季度实现经营利润27亿美元，相比于收入同比上行的24%，经营利润同比下跌了26%。而细看会发现，当主心骨汽车利润下滑太快的时候，其他小业务汽车租赁、储能/光伏、服务等完全无法撼大树。而收入和经营利润之间一涨一缩之间，症结也都在汽车销售（剔监管积分）的毛利率上。

1.3碳酸锂跌价跟不上汽车降价，毛利率塌方速度太快。作为每个季度最最重要观测指标，今年一季度整体毛利率只有19.3%，大幅低于目前市场上21%左右的卖方一致预期。

其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率这个季度快速从23.8%快速滑落到了18.3%，而大多数卖方的预期还都是在20%以上。

接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。