吉利汽车：骨折之后再骨折，黎明前的黑暗最是难熬

－ 这是 海豚投研 的第 335 篇原创文章 －

吉利汽车（0175．HK）于北京时间2022年3月23日长桥港股午盘时间发布了2021年度报告（截止2021年12月），要点如下：

1、收入端重新站上千亿超预期，利润端受费用拖累不及预期。收入端的超预期主要来自车型结构提升带来单车售价提升、公司战略转型带来的收入来源多元化。利润端不及预期主要受研发、销售、股份支付等费用的拖累，扣除股份支付这一非持续性费用，公司归母净利润同比增约9％。

2、收入来源多元化，向国际化的科技出行公司转型：从业务结构来看，公司在技术和知识产权对外输出方面的能力在增强，收入占比继续提升，同时新增了动力电池制造销售，公司在新能源方面的布局进一步加深，非整车制造销售的收入占比超10％。从地区结构来看，在国内汽车市场内卷的情况下，公司海外收入接近百亿，同比增速超50％。业务结构和地区结构的多元化，在未来有望给公司带来持续的增长动力，尤其是基数低、空间广阔的海外市场。

3、单车收入提升，单车净利创新低。领克品牌量增价稳，吉利品牌虽然销量表现疲软，但车型结构改善明显，单车价格超预期提升8％，成为收入增长的重要引擎，未来ASP仍有继续上行的动力。但费用等压力导致单车净利创新低，公司整体的单车净利仅3650元，相比2018年高点，腰折都不止。虽然当前的市场环境更看重销量和市占率，但单车净利的拉垮也需要通过规模效应、产业链布局等手段去改善。

4、毛利率小幅提升超预期。公司在销量疲软、部分原材料供应紧张且涨价、电动车尚未上量等负面影响下，实现毛利率17．1％，同比提升1pct，料主要原因为车型结构升级、平台化率提升、高毛利业务占比提升等。

5、费用端拖累最终盈利。在电动化、智能化变革关键期，更多的研发费用、销售费用是制胜未来的关键，2021年公司进行了管理层大变革、明显加重研发、开通直营销售模式、改革传统经销商一线员工激励方式，这些都彰显了公司在保市占率并想要在新一轮竞争中获胜的决心，时间换空间，主动承担财务压力要换取的是未来的市场地位。

6、领克和吉致汽车金融发展良好，成为支撑公司利润的一大力量。领克收入和利润的增长主要来自销量的持续提升，盈利能力仍保持在较低的水平；吉致汽车金融净利率超20％，收入增速和盈利能力均属于上流。另外，公司重要合营公司还包括爱信自动变速器、吉利欣旺达动力电池、广东芯粤能半导体，体现的是公司对动力总成、电动化、智能化的战略重视。

整体观点：公司股价骨折，除了资本市场大环境的变化之外，急需基本面的转折点来提振信心，显然此次财报还无法扮演这个角色。不过在当前价格下，2022年是机会大于风险的一年。

对于整车厂，销量永远是业绩的最核心驱动因素，盈利其次。在销量没有大起色的情况下，依靠ASP提升和边角料带来的收入超预期总是显得没有那么扎实，而费用端对利润的拖累在行业转型期是值得市场容忍的，因此对于吉利汽车的投资仍旧要回到车型和销量上，关注电动车板块的极氪和几何、雷神动力对混动车型的加成、新爆款中国星和基本盘的帝豪博越等。

海豚君对于吉利汽车2021年四季报，主要关注以下几个问题：

1、整体业绩：吉利汽车以整车销售业务为主，但近年来技术服务、知识产权许可等业务逐步对业务的贡献逐渐增加，因此我们关心吉利汽车整体业绩成果和非汽车销售业务的变化。

2、汽车销售ASP和收入变化：销量是整车厂会提前公布的信息，根据销量情况能大致判断公司收入端的表现，不过吉利汽车正处于车型结构向上的调整期，定价更高的中国星、极氪等车型占比明显提升，因此我们关心公司单车均价的变化及其对收入的影响。（公司此前透露的2025年单车均价提升的年均复合增速为5．5％左右）

3、毛利率：造车是规模化效应明显的一门生意，主机厂盈利能力和销量之间呈现非线形的关系，尤其在2021年部分原材料供应紧张且涨价等压力扰动下，我们关心公司毛利率这一关键的盈利指标。

4、费用率：汽车行业处于电动化、智能化的改革转型期，吉利汽车作为传统主机厂，是比需要更多的研发投入，同时2021年公司销售模式中新增直营模式、新任CEO对公司部分品牌销售渠道的进行改革，因此我们关心公司费用方面的变化。

5、合营公司的投资收益：公司旗下两个主要的合营公司分别为领克和吉致金融，领克是公司旗下重要的合资品牌，两个合营公司对公司净利润的影响超10％，因此我们关心两个合营公司的财务指标。

6、利润表现：在销量下行、毛利承压、费用上行等诸多压力下，公司近两年的利润一路下滑，净利润和净利率相比2018年的高点均腰折，因此我们关心公司2021年利润端会继续恶化到什么程度，同时关心公司2022年能否有边际改善的迹象。

以下为正文，海豚君主要从多方面来看吉利汽车的本次财报：

一

收入端：营收再次上千亿，扭转颓势

2021年全年公司营业收入再次站上千亿，实现1016亿元，同比增10％，扭转收入下滑颓势，重新实现两位数正增长。

来源：公司财报，长桥海豚投研

分业务结构来看，公司业务多元化程度加深，非整车销售业务收入占比站上两位数。2019年开始，公司每年新增一块非整车销售业务收入，2019年新增知识产权许可业务收入，2020年新增研发技术支援服务业务收入，2021年则新增动力电池包销售业务收入。

2021年全年，公司非整车销售业务贡献贡献139亿元收入，占公司整体收入的比例为13．7％，超过10％。

来源：公司财报，长桥海豚投研

分地区来看，公司国际化程度加深，海外收入贡献占比站上两位数。2021年累计出口汽车11．5万辆（占整体销量的9％），同比增17％，实现海外收入接近百亿，同比增53％，占整体业务收入的10％。

在国内汽车行业进入低速增长甚至负增长的背景下，出海是公司进一步打开销量天花板的有效途径。公司计划2025年出口60万辆（对应2022－2025年年化复合增速越50％），有挑战，但在中国电动车弯道超车的关键节点，如果公司出海成功，对于2021年年销量仅133万辆的吉利汽车而言，出口带来的增量不容忽视。

从海外销售区域来看，公司目前海外市场主要集中在东欧、北欧、马来西亚和中东地区，2021年公司在东欧、北欧、中东分别实现了44％、101％、143％的收入增长。

同时菲律宾、非洲等地区的绝对销售收入不大，但2021年增速同样喜人。