煤炭|长周期底部渐行渐近：2020年下半年投资策略

疫情对煤炭供需不对称的冲击已经结束，煤价4月底以来已经显著反弹。预计下半年需求的进一步恢复对煤价形成支撑，供给在进口和超产监管的作用下也缺乏弹性，煤价边际可继续改善。板块目前估值还处于长周期底部，下半年随着预期的改善，板块反弹概率也在增加。

▍最差时期或已过去，下半年预计供需格局边际改善。

上半年疫情最严重的时期相当于对煤炭需求和价格进行了压力测试，疫情对供需的不对称影响使得煤价在3～4月份出现了快速下跌，但是随着复工的全面铺开及水电出力的减弱，5月开始煤价出现了快速反弹。我们预计下半年行业景气边际改善的局面还将延续，下半年需求会呈现扩张的状态，同比增速(约+3.5～4%)会快于上半年，且快于下半年供给增速(约+2.5%)，边际需求扩张更快。

▍动力煤：水电出力、进口以及安监政策是下半年三大关键变量。

工业用电显著下滑是拖累上半年整体用电量的主要因素，如果下半年工业活动摆脱疫情的影响，累计用电增速全面转正，将为动力煤价提供有效支撑。而煤价能否超预期取决于水电三季度出力的强弱、进口政策是否持续以及内蒙地区限制超产的政策全年能否有效执行。中性预测，我们判断全年动力煤需求增速或在1.5～2%左右，依然略低于供给增速。

▍焦煤、焦炭：需求并不弱，焦炭去产能政策执行或阶段性地推动价格反弹。

二季度地产和基建开工的回暖带动了钢材等建筑原材料需求的提升，目前数据显示，地产投资与新开工面积增速都在改善，下半年钢铁产量同比或保持增长，有望支撑“双焦”需求。环保压力下焦炭去产能的政策执行或成为影响焦炭价格预期的关键变量。去产能过程中，预计关停产能和新增产量(来自于产能置换或者利润激励环保压力小的区域产量弹性增加)会出现阶段性的错配，对应焦炭价格或有阶段性的反弹。

▍预计下半年煤价有望进一步改善，但全年均价仍有压力。

我们认为，煤价底部区域在4月份已出现，预计后续价格随着需求的进一步恢复仍是逐步改善的节奏。但由于3～4月的低煤价基数，预计全年均价还将低于2019年，预计动力煤总体价格同比或下降8%左右，全年港口5500大卡均价或由585元/吨降至540元/吨附近，焦煤价格预计同比降幅在10%左右，而焦炭价格预计降幅在3～5%。

▍风险因素：

宏观经济回暖不及预期;进口、环保、安监等政策放松。

▍投资策略：长周期底部渐行渐近，板块反弹概率在增加。

从前一轮行业周期节奏看，预计煤价很可能在2021年后期进入上升周期，板块的预期通常会提前产业实体价格2～3个季度体现，因此板块在下半年反弹的概率也会增加。反弹的催化剂或来自于三个方面：市场对宏观预期的向好修正、煤价超预期的上涨、市场估值风格再度向价值龙头回归。可沿两条主线进行配置：一是承诺高分红的公司，如中国神华、平煤股份;二是基本面未来改善确定性高的公司，如神火股份。