货币升值对资本流动的作用

【专家解说】：随着中国经济与世界经济日趋融合、经济和社会多元化格局的不断兴起，传统的手段已经越来越不适应宏观调控的需求。尽管如此，在没有更为有效可以替代的创新手段的情况下，货币政策依然将在2008年担任主要角色。但有所不同的是，汇率手段预计将发挥更大的作用。　 当前货币政策面临的挑战 2007年以来，我国货币政策频出，效果却不是太明显。究其原因，在于目标太多，带来了太多的挑战，而这些挑战却往往来自于货币政策能力所及的范围之外。　 1、资产价格的不断上涨吸引了大量资金的流入 理论上讲，央行的货币政策目标不应该考虑资产价格，但在实际中中央银行却往往不得不关注资产价格。否则，一旦资产泡沫破裂，必然影响实体经济，也必然影响货币政策的实施。上世纪80年代，在日元升值的背景下，日本银行不仅对资产价格不断上涨的关注不够，而且大量持股上市公司，希望从股票和房地产价格快速上升过程中获得利益，以至于在泡沫最终破灭之后形成大量不良资产，货币政策也长期无法有效实施。所以，现在的日本央行制定和执行货币政策，都十分关注资本市场尤其是资产价格的动向。 美联储主席伯南克也认为，如果资产价格的波动给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策必须对这种资产价格波动作出反应。美联储在次级债危机爆发后，随即进行降息和注资即为例证。前不久，中国人民银行行长周小川也说过，央行主要货币政策的取舍主要针对一般物价，也对资产价格给予关注，资产价格剧烈波动时，货币政策也能减缓对实体经济的过度冲击。　 但实际上，中国资产价格的上涨成因非常复杂，而且许多成因不是中央银行所够有效影响的。以房地产为例，从2003年就被中央银行列入宏观调控的视野之内，但实际情况却是，房地产价格越调越高。其中主要的成因有二：一是地方政府与房地产商出于各自的利益共同推高房价。二是在人民币升值预期之下，大量外资进入我国房地产市场。上述两因素不仅货币政策难以抑制，而且在一定程度上为其所要挟，在房地产价格上涨的诱惑之下，大量资金不断涌入其中。 　 2、货币供应量作为货币政策中介目标有些“不合时宜”　 理论上，在货币政策最终目标确定之后,货币政策框架的选择实际上归结为货币政策中介目标的选择。我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标，迄今为止已经历时11年。但近几年来,M1和M2的增长率较大幅度地偏离了预定的调控目标。这实际上表明，货币供应量目标可能已经不再有效,到了该放弃的时候。 初步分析，金融市场深化和金融市场弹性的增加必然要求货币供应量相应地不断增长。从国际看，我国金融服务市场和金融资本市场将更加开放，人民币的国际流通量增加，人民币能够在更为广泛的区域内通用，无论是在一般市场还是离岸金融市场，人民币资产的相关交易都将活跃起来。从国内看，国内针对丰富人民币计价资产品种不断增多、境内金融市场规模不断扩大，居民金融资产的选择具有了多样性和多变性。这种变化集中表现在，一是城市房地产市场价值从2001年底的17.4万亿元上升到2006年底的35.2万亿元，城市住房价值/GDP到2006年上升到168%；二是信贷资产规划开始下降，金融脱媒开始发生，在2003年信贷资产/GDP达到最高峰的117%之后，2006年已经下降到107.6%；三是股票市值波动上升，2006年底股票市值/GDP达到43%；四是各种债券和其他金融产品规模上升，国债和政策性金融债占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%，基金规模在1998年到2006年间扩张了50倍。中国金融市场的深化带来的一个结果就是，金融经济与实体经济的分化，越来越多货币资产在金融体系内部循环，使得让中国货币政策的传统数量目标失去可控的基础。　 3、成本推动型通货膨胀压力巨大 保持物价稳定是货币政策的一项重要使命，通常地它只对需求推动型通货膨胀能够进行较为有效的调控，对于成本推动型的通货膨胀却无能为力。但是，从目前发展趋势看，未来我国成本型通货膨胀压力依然巨大：一是国际粮食供需趋紧，粮食价格进一步上行的可能依然存在。由于石化能源日趋紧缺，生物质能源受到广泛关注，越来越多的粮食作物被用于转化为生物质能源，导致世界性粮食供给总体偏紧。二是资源能源价格存在上涨压力。受各种因素影响，国际上油价在未来相当长的时期可能保持不断走高趋势。与此同时，为实现“十七大”提出的三个转变，即需求结构、产业结构和要素结构的转变，理顺资源能源价格，让资源能源价格合理反映资源能源的稀缺程度、环境保护成本和市场供求关系，是未来我国改革的一个必然趋势；也是增强经济平衡增长能力的必然要求。这一切意味着，2008年资源能源价格依然将成为推动整体价格上行的重要因素。三是为了贯彻落实科学发展观，中央围绕着解决教育、就业、收入分配、社会保障、医疗卫生等方面关系群众切身利益的问题提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中劳动者收入的比重是一个重要举措。尽管我国平均劳动报酬已连续七个季度超过GDP名义增长率，但劳动力成本的上升在未来较长一段时期内仍然存在。　 4、流动性总体偏多现象难以明显改观 当前国内流动性总体偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，间接原因则来源于人民币升值压力、储蓄率过高、消费率偏低等问题。而这些问题都是经济结构性矛盾的外在表现，仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题。　 以人民币升值为例，作为保持币值稳定两项任务之一，保持汇率稳定是货币政策的一个重头戏。但是，在全球经济日益融合的时代，外贸摩擦越来越多，汇率问题越来越成为大国间博弈的对象。人民币汇改以来至2007年9月末，人民币对美元汇率累计升值10.19%，对日元汇率累计升值12.24%，对欧元汇率累计贬值5%左右。　 人民币对欧元贬值在很大程度上来源于欧盟对中国的贸易逆差。数字显示，2007年前9个月，中国对欧洲的贸易顺差达948亿美元，占中国对外贸易顺差几乎一半。与此同时，中国也是欧盟唯一的贸易逆差来源。人民币对欧元的贬值导致欧洲贸易保护主义势力抬头，敦促中国修正人民币对欧元汇率。最近，卢森堡首相、欧元集团主席让-克洛德·容克率领欧洲央行行长特里谢和欧盟经济和货币事务专员JoaquinAlmunia来到北京会见有关部门官员，目标直指人民币汇率。双方商讨的结果是应当容许人民币兑欧元以渐进但较以往更快速度升值问题上达成了共识，为此，中欧央行将组建货币问题工作组。 汇率与利率政策相互协调——未来货币政策的重要取向 当前，我国经济失衡格局仍然没有得到根本性扭转，汇率升值预期继续保持，物价压力不见减小。在中国经济崛起的关键历史时期，我们决不能犯其他国家曾经犯的历史性错误，不能出现股市、房地产和货币供应量三条曲线不断上升的危险信号。　 2008年，我们必须继续实行适度从紧的货币政策，适当加大调控力度，防止经济经济增长由偏快转向过热。具体地说，主要包括三个方面：一是综合运用对冲措施，进一步加强流动性管理。继续加强银行体系流动性管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。二是加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通货膨胀预期。三是稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设。其中，出于实现三个转变和抑制通货膨胀的需要，利率和汇率这两大价格调控政策显得尤其重要。　 1、需要适当加快人民币汇率升值步伐 人民币升值利于降低商品进口价格，抑制国内通货膨胀；另外，回应国际呼声，缓解贸易保护主义的压力。最近，20国集团央行行长和财长会议在开普敦召开，各成员国代表虽没有特指中国的名字，但仍呼吁持有巨额外汇盈余的新兴市场国家进一步放松对本国货币的管制、给予货币“更大弹性”。人民币汇率的主动升值将在一定程度缓解这种前所未有的压力。许多人担心人民币升值，可能导致中国像当年的日本一样进入“失去的十年”。但是，从国际经验看，经济起飞的国家货币升值是一个必然的过程，只要能够给予适当的控制，基本上不会出现大的问题。事实上，在1985年9月15日广场协议和1987年2月22日卢浮宫会议期间，不仅日元大幅升值，德国马克同样也出现了大幅升值。但是，德国就没有发生大面积的资产泡沫。这其中的关键在于，在货币升值过程中，必须坚持主动性、可控性、渐进性的原则。同时，继续深化外汇管理体制改革，加强对资本流动的监测、引导和管理，并辅以对金融机构的窗口指导和信贷政策指引等配套措施。　 2、从紧的货币政策需要正利率 为了防止经济增长由偏快转向偏热，2007年以来央行其实一直在实施紧缩的货币政策，几乎使用了各种货币手段，包括上调利率和存款准备金率、定向发行央行票据、通过公开市场操作对冲外汇占款、发行特别国债等，其中存贷款利率上调了六次，存款准备金率上调10次，后者升至14.5%，为20年来最高水平。尽管如此，人们却不得不面对这样一个事实：从2003年以来，GDP增长和物价水平比翼齐飞，双双“加速”增长，与调控目标渐行渐远。 　 尽管如此，许多人认为，加息对GDP的抑制会被热钱流入所对冲，而对成本型通货膨胀又无能为力。于是，中央银行对利率的调整就显得热情不够。虽经多次加息，依然不改变负利率的现状。目前，我国一年期存款利率为4.14%，扣除20%的利息税后实际利率水平为3.31%左右，按全年我国累计CPI涨幅为4.7%计算，扣除通胀因素后真实利率水平为负。 但是，笔者以为，不能仅仅从对物价的直接影响来看利率的作用。利率由负转正之所以有必要，原因在于它是防止经济由偏快转向过热的必要前提。中国人民大学经济研究所最新的一项研究报告得出以下几个重要结论：一是1990年之后固定资本形成增长率与真实利率呈现显著的负相关关系，且相关系数高达-0.64，由此可见真实的负利率对于这些年来的固定投资快速增长，起到了明显的推动作用。二是真实利率与工业增加值三月增长年率之间存在明显的负相关关系，相关系数达到-0.55。真实利率每下降1%,实际工业增加值增长率提高0.36%，真实利率降低对工业产出具有十分明显的刺激作用。三是名义总需求缺口和真实利率之间存在负相关性，且相关系数达到-0.3。真实利率决定居民持有金融资产和实物资产的比例，真实利率波动导致居民对金融资产和实物资产需求发生变化，进一步推动了实物资产价格、通货膨胀和货币流通速度发生波动。四是真实利率与货币流通速度偏差存在负相关关系，真实利率每下降1%，货币流通速度偏差上升0.53%。可以说，真实利率的降低不仅可以直接推动名义总需求，还可以通过货币流通速度渠道放大货币存量所造成的冲击。五是投资收益与实际利率存在十分明显的负相关关系，股票价格波动不仅与货币供给总量波动存在关系，而且与利率波动存在密切的关系。这说明低利率政策是导致资产价格上涨的一个原因。 由此可见，当前令人费解的、似乎永远难以治愈的“三过”问题根源在于利率水平太低。如果不迅速提高利率水平，并最终让它由负转正，宏观调控目标最终难以实现。而只要中国的固定资产投资快速增长势头被抑制，生产资料的价格就下降，所谓的“成本推动型”通货膨胀就会自然缓解或消除。 当然，正如前面所说，有人担心提高利率，将会收窄本国与外国的利差，强化人民币汇率升值预期，引发国际资本涌入我国境内，导致流动性进一步提升，推高通货膨胀水平，从而对冲加息的作用。但是，在目前的情况下，这种现象出现的可能性已然大为缩小，理由有二：一是受美国次级债危机的影响，各国银行开始紧缩信贷,全球机构投资已经日趋谨慎，不仅过去那种热钱四处涌动的局面不复存在,而且各国中央银行正在不断向市场注入资金,为的就是缓解当前市场流动性紧张的问题；二是前几年，国际资本热衷于进入我国，与当时我国资产价格的迅速攀升密切相关。而从目前的趋势看，不论是在房地产，还是在股票市场，未来价格上升空间有限，投资的风险已经高于收益，从而必然极大削弱热钱流入的积极性。