嘉能可上演“农夫与蛇” 搅局兖煤并购意欲何为

收官阶段横刀夺爱

6月9日，嘉能可通过官网发出以25.5亿美元收购力拓集团旗下联合煤炭公司100%股权的要约，直接点燃了与兖州煤业竞购力拓澳洲煤矿的战火，吸引了市场目光。

先来回顾这场举世瞩目的竞购案。事情要追溯至今年1月份。2017年1月24日，兖州煤业发布《关于境外控股子公司收购股权的公告》，表示公司境外控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲”）拟以23.5亿美元（或24.5亿美元，视交易对价支付方式确定）收购力拓矿业集团子公司澳大利亚煤炭控股有限公司（以下简称“澳煤控股”）和猎人谷资源有限公司持有的联合煤炭工业有限公司（Coal & Allied Industries Limited）合计100%股权。

兖州煤业对这笔交易十分重视。本次收购完成后，兖煤澳洲将成为澳大利亚最大的独立煤炭运营商，其煤炭储量、产量将很大程度地提升，兖煤澳洲将成为对日本、韩国出口的重要澳洲煤炭公司。

就在协议已经签订、审批也已大部分通过，交易双方即将完成进入付款交割的收官环节，大宗商品巨头嘉能可突然发难。

根据兖煤澳洲和力拓方的协议，力拓有权接受其它竞购者“更优质”的报价。因此嘉能可声称：出价高于兖煤，因此属于“更优质”的报价。其付款条件也更优于兖州煤业方面。嘉能可表示“拥有全数已筹资金”，可以现金付款（头款20.5亿美金，随后五年每年1亿美金）。相对而言，兖州煤业只能“在A股融资10亿美金才可以完成交易，如果A股融资失败有权取消交易”。

如此具有诱惑力的价码，表明嘉能可此次“第三者”插足显然是有备而来。事实上，嘉能可一直对联合煤炭公司的资产虎视眈眈。根据嘉能可测算，嘉能可位于猎人谷的矿山与联合煤炭公司产能相加可达8100万吨/年，成功竞标将开启大规模煤炭开采和运营协同效应，并将满足亚洲对高效率、低排放煤炭需求的增长。有分析师估算，合并能每年节省税前成本5亿美金。

对于巨头的“横刀夺爱”，兖州煤业方面表示，根据买卖协议所载，力拓有权根据买卖协议中排他性条款考虑嘉能可建议书是否构成更优议案。如力拓决定嘉能可建议书为更优议案，兖煤澳洲将有权提出匹配或比其更好的议案。

曾经的“雷曼时刻”

有研究报告指出，在澳大利亚，嘉能可拥有17个矿地；兖州煤业则拥有9个生产矿区，6个勘探项目。谁能够在这场竞购中获胜，谁就能攀上澳洲第一大煤炭商的宝座。

但谈判桌上的两个竞争对手，显然不是一个重量级的选手。成立于1974年的嘉能可，有着“大宗商品业的高盛”之称。40余年来通过多次大的并购和收购，成为全球第一家垂直综合型大宗商品交易企业和集开采、冶炼、生产贸易于一体的综合型矿企。据悉，伦敦金属交易所进行交割的镍和铝有50%到90%掌握在其手中。而兖州煤业则成立于1997年，是以煤炭经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化能源企业。

Wind数据显示，2016年嘉能可总营业收入达到1529.48亿美元（按最新汇率计算，约合10415.3亿人民币），而2016年兖州煤业营业总收入则为1019.82亿人民币。

但俗话说“船小好掉头”，相对而言，巨头也有尾大不掉的劣势。在2015年大宗商品和原材料价格大幅下跌的背景下，嘉能可所布局的铜、铝、铅、锌、锡、镍、铁矿石、原油、农产品(9.090, -0.10, -1.09%)等多领域表现低迷，在香港上市的嘉能可公司股价表现急转直下，公司股价由2014年7月最高的379.45港元跌至2015年9月28日最低的66.67港元，全天股价跌幅高达81.82%。不仅如此，股价暴跌令其5年期信贷违约掉期（CDS）由550点狂升至757点，显示嘉能可债务违约几率大升。

股价的大跌，给了惯用高杠杆并购手法的嘉能可以致命一击，市场担忧嘉能可或将无法快速减轻债务负担，可能会陷入与商品价格暴跌互动的恶性循环，甚至资金链断裂，成为商品界的“雷曼兄弟”。

为了摆脱债务危机，嘉能可被迫采取了一系列“壮士断腕”的行动：2015年6月份，嘉能可以2450万澳元（约合1800万美元）出售Cosmos镍矿。

2015年8月14日，宣布出售旗下三处矿场，合计金额约2.9亿美元，包括菲律宾的Tampakan铜矿，多米尼加的Falcondo镍矿，以及科特迪瓦的Sipilou镍矿。8月中下旬，嘉能可中期财报表示，正在削减15亿美元“高流动性库存”。

2015年9月7日，嘉能可宣布采取7项措施减债100亿美元，措施包括暂停分红、关停铜矿、出售库存等，特别是非洲的Katanga及Mopani铜矿山将停产18个月。本次停产涉及Katanga的全矿石浸出、Mopani的新竖井及选矿机，预期将减少市场上折合约40万金属吨的铜。9月15日，嘉能可又宣布，将运营资本再缩减15亿美元，所采取的方式包括扩大出清库存。9月16日嘉能可发行25亿美元新股。所筹资金将用于偿还债务，在大宗商品价格暴跌之际维护其信用评级。

产业链并购计划重启

嘉能可通过出售旗下资产，缓解了债务压力，渡过了最艰难时期。但真正让这头行将倒下的大象再度站起的，却是中国的黑色系行情。

Wind数据显示，在2013年以前，欧洲市场还是公司收入第一大来源，2014年开始，亚洲市场便成为嘉能可营收第一大贡献来源。2016年总营收为1529.48亿美元，其中，欧洲收入为550.21亿美元，占比35.97%；亚洲收入则为610.6亿美元，占比39.92%。按产品分，能源产品收入为884.14亿美元，占比57.81%；金属及矿产收入则为645.12亿美元，占比42.18%。

2016年，在国内供给侧改革的推动下，煤炭、钢铁等黑色系品种大幅上涨，亚洲动力煤基准价格自2016年6月底以来，涨幅已逾50%，一度创下3年多来新高。受此提振，有色金属板块亦有所反弹，助力嘉能可2016年净利润同比上涨127.78%至13.79亿美元（2015年净利润为-49.64亿美元），公司股价去年上涨逾206%，收复了此前危机时刻的大部分跌幅。

重新站起来后的嘉能可，第一件事便是重启此前的上游产业链并购计划。今年1月4日，嘉能可宣布，其与卡塔尔投资局组成的财团以102亿欧元的交易对价，完成对俄罗斯石油公司19.5%股份的收购交易。

2月14日，嘉能可公布，拟以总代价9.6亿美元收购铜及钴生产商Mutanda Mining SARL及Katanga Mining Limited分别31%股权及11.05%股权。其中Mutanda的代价为9.22亿美元，Katanga则为3800万美元。部分代价将以卖方所欠付公司的贷款抵消。

中国金融衍生品投资研究院院长王红英在接受媒体采访时表示，大宗商品价格的暴跌让不少大宗商品贸易商陷入经营困局，嘉能可也在这一市场变化中遭遇重创，其对国际大宗商品价格的主导权也进一步丧失；但随着近年来企业的流动性危机得以缓解，其势必会通过阻挠中国企业在能源市场的并购，维护自身对大宗商品市场的地位和控制权。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，从嘉能可“半路截胡”兖矿收购力拓联合煤炭公司100%权益这个事件，可以得出几个结论：一是经过2016年强势反弹，包括煤炭在内的矿业已经出现明显的复苏，企业资产负债表得到修复。二是国内企业走出去面临诸多困难，企业在海外并购方面缺乏经验，如竞争对手恶意收购，被收购方提出的非公平前置条件，如兖矿和力拓签订排他性条款规定，如果有竞争者给出“更优提议”，力拓有权重新考虑这笔交易，与第三方进行谈判或讨论。也就是说，尽管兖州煤业手握协议，一旦有了搅局者，究竟卖给谁仍然掌握在力拓手中。三是嘉能可作为国际性大型跨国公司，在商业利益至上的情况下，截胡兖矿收购力拓煤矿，印证了嘉能可一贯的“不惜回避规则、颠覆规则乃至创造规则”的发家史。因此，国内供给侧改革方面推行需要考虑国内民族企业的国际竞争形势，并非一味压缩国内产能就好，还需要提高国内企业国际竞争力，实现产品高附加值和企业转型。