宝丰能源(600989)：成长性+成本优势 煤制烯烃龙头迈上新台阶

烯烃供需双增，煤制烯烃优势明显。1)供需双增：聚烯烃为重要塑料制品，2024年国内聚乙烯/聚丙烯产量2791/3446万吨，同比-0.6%/+7.9%。2023年国内聚乙烯/聚丙烯表观消费量约4068和3474万吨，同比+6.9%/+5.6%，进口依存度约33.0%和11.9%，较2010年下降10.4pct和21.2pct。2)工艺优势：烯烃主要有油头/煤头/气头三种制备路线，2024年国内乙烯、丙烯生产路线中油头/煤头占比分别为68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。国内烯烃路线仍以油头路线为主，而油头成本构成中原料占80%左右，因此聚烯烃价格变化与油价强相关，但近年来随着煤头及气头产能占比提升，相关性有所减弱。煤制烯烃具有较低的原材料成本和现金成本，成本构成中固定产本占比达60%，原材料占比仅20%左右，成本相对稳定，因此当油价高于60美元/桶在中高位震荡时，煤制烯烃项目成本优势彰显。

成长性+成本优势，煤制烯烃龙头迈上新台阶。1)成长性：2023年公司烯烃业务收入/销量位居国内龙头位置，2024年底公司烯烃产能进一步扩增至320万吨，随着内蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烃产能望达到520万吨。公司新疆项目环评已公示，若项目落地，烯烃产能望提升至920万，夯实龙头地位。2)成本优势：2016-2023年公司聚烯烃吨成本均值较同业公司低超过900元。a.原料、燃料及动力单耗更低。

一方面，公司充分利用产业配套优势，耦合焦化产业链与烯烃产业链，利用焦炉气与煤制气结合制备甲醇，从而降低原煤耗用量。另一方面，公司坚持技术革新，烯烃二厂醇烯比由2016年的3.30吨/吨降低至2021年的2.85吨/吨。b.人工成本低约188元/吨。公司发挥民企优势，通过增强管控、提升开工率，带动人均效率表现优异。c.折旧成本低约518元/吨。公司严格管控项目投资，宁夏项目平均聚烯烃单吨投资额2.34万元，显著低于同行业平均水平2.87万元。3)优势扩大：内蒙项目优势更为突出，成本曲线望再下台阶。估算内蒙项目吨成本较宁东项目低约754元：a.投资强度更低，内蒙项目吨投资强度1.59万元，较宁夏项目降低31.9%，估算吨折旧降低约153元;b.运行效率更高，内蒙项目采用甲醇单耗更低(醇烯比为2.65吨/吨)的DMTO-Ⅲ技术，估算节约原材料成本约151元;c.区位优势明显运费成本更低，公司烯烃项目所需原料煤主要从内蒙古鄂尔多斯地区采购，煤供应与项目所在地距离近，估算吨运费降低约450元。新疆地区原料成本更低，2024Q4新疆哈密动力煤坑口价较内蒙鄂尔多斯低316元/吨。未来项目若落地，有望带动成本进一步下探。

焦煤一体化夯实盈利根基，精细化工高端化布局提速。1)焦化业务：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”产业链一体化布局，具备煤矿权益/煤矿在产/焦炭产能1102/820/700万吨/年。公司精煤自给率约44.6%，具备明显成本优势，2024H1焦化产品毛利率约27.1%，而可比公司毛利率接近盈亏平衡甚至亏损。2)精细化工：产品价格与油价强相关，中高油价支撑价格，板块盈利能力优异，2024H1毛利率约41.6%，较2023年全年提升6.1pct。2024年2月发泡料EVA产品顺利投入试生产，随光伏料EVA产品研发突破以及醋酸乙烯装置陆续投产，提高产品附加值的同时望实现进一步降本。

盈利预测与投资建议：公司是国内煤化工龙头企业，兼具成长性与成本优势，焦煤一体化夯实盈利根基，精细化工高端化布局提速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为64.0/124.7/139.1亿元(原盈利预测为81.7/135.1/142.9亿元)，对应PE分别为19.3/9.9/8.9倍(对应2025/2/5收盘价)，维持“买入”评级。

风险提示：油价大幅下跌;原料价格涨幅超预期;项目投放进度不及预期;需求景气不及预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。