中来股份，是否真的迎来了业绩反转？

企业经营的商业逻辑和资本市场的炒作逻辑本来就不相同。

所以，赶碳号最近很少发声。因为盲目跟风、给人们提供点短期的情绪价值，并非我们的风格。但有时即使想讲一些事实和现状，在这时其实也需要勇气如果市场回调，当然会有人责备话太多，如果市场调头向上，也难免有人嘲讽。

光伏需要信心，光伏需要预期，但光伏真的不需要各种以讹传讹式的“小作文”，更不需要自欺欺人的各种报表优化。这个行业已经有点伤不起，资本市场的反弹、估值修复实属正常，但为了避免二次伤害，真的不要给这些反弹与修复安上不相干甚至是完全相反的理由。环顾各行各业，不只是光伏以及未来的储能，只有经历一次深刻而又彻底的洗牌，一个行业上才有可能真正成熟起来。从这个角度看，洗牌其实是市场规律。现在，光伏的基本面，改善了吗？光伏企业的经营状况，有改善的迹象或者可能，还是变得更糟了呢？最近行业、下游、相关分管部门等市场各方形成的共识与共同行动计划，落地执行情况怎么样？这些都需要检验。今天，我们剖析一个老牌光伏企业——中来股份。

在产品价格持续下跌过程中，中来股份俨然成了一位“止血”高手。

中来股份3季报显示今年前三季度公司主营收入45.44亿元，同比下降53.35%；归母净利润-3.04亿元，同比下降162.81%；扣非净利润-3.49亿元，同比下降164.43%。

从数字上看，中来股份在今年前三个季度交出的这份答卷非常难看。

但是，投资者还是嗅到一些利好消息公司第三季度的亏损，大幅度收窄了！这很容易被理解为中来股份的业绩已经触底反弹。然而，真实情况是这样吗？

我们在讨论行业或企业是否触底反弹时，应该先明确，衡量的标准是什么。是公司财务数据好看了，还是产品的毛利率提升了？如果是通过收缩“量”来实现少亏损，是否是真正的触底反弹呢？

01中来股份的自救模型

中来股份的业务按产品分类有四部分背板、电池、组件、光伏应用系统（光伏电站），按行业分类有三部分，背板、组件、光伏应用系统。

此前，光伏背板是中来股份的第一大业务板块——中来股份也是全球最大的光伏背板企业。现在，光伏应用系统是中来股份的第一大业务，这部分业务在去年占中来股份业务营收的37.39%，在今年上半年占39.75%。公司3季报没有披露这么详细，估计仍是它仍然是中来股份的第一大业务。

就今年的光伏产品行情来看，光伏应用系统、光伏背板两大业务都有百分之十几的毛利率。如果经营管理得当，这两部分业务应该都是可以赚钱的。现在供需失衡，亏损的重点其实是在主材行业，是硅料、硅片、电池、组件。对中来股份而言，其实就是电池和组件亏钱。这一信息公司在今年中报中已经披露，上半年组件业务毛利已经是负值，为-6.09%。

现实是在第三季度的财报，中来股份看上去表现很不错。

中来股份单季度（第三季度）主营收入14.63亿元，同比下降63.23%；单季度归母净利润217.86万元，同比下降99.12%；单季度扣非净利润-1238.91万元，同比下降105.27%。而扣非净利润在今年一季度、二季度分别是-1.935亿元、-1.432亿元。

那么，今年三季度中来亏损收窄，是失血的速度变慢了，还是伤口变小了呢？

从3季度光伏组件市场报价来看，电池片及组件业务都很难赚钱。何况，中来股份并没有美国等市场的高价订单。

中来股份的业绩好转，有三种可能

（1）调整业务占比。有可能是光伏应用系统的营收占比提高，电池、组件的业务占比下降。理论上，背板业务也是有弹性的，无奈现在双玻组件占比越来越高，光伏背板的需求呈现下降态势。中来股份的背板业务也在被动收缩。

除此之外，光伏应用系统的增长空间也变得非常有限了。

公告显示，2021年4月30日，中来与国电投下属公司上海源烨签订了一个EPC总包协议计划首年合作建设户用光伏EPC 工程规模至少1.2GW，第二至第五年的年平均新增建设容量不低于1.5GW，且合作满5年累计建设装机容量达7.2GW以上。

然而，2024年8月15日，经双方协商同意上海源烨暂缓总承包协议项下的户用分布式EPC业务。2024年1-7月，子公司向上海源烨交付231MW光伏电站，后续启动视市场情况另行商定。

协议终止的原因，公告中也披露了“受光伏行业市场大环境波动影响”。

一大块业务就这么没了，着实可惜!

来源中来股份3季报

（2）也有行业人士判断，中来股份改变了光伏产品的运营策略，减少光伏电池开工率，转而外采电池做组件。因为自己做电池的成本要比从市场上买电池更不划算。恶劣的市场环境下，多数企业都在亏本卖硅料、亏本卖硅片、亏本卖电池、亏本卖组件，降低开工，自然可以少亏一些。

中来的电池开工率低也早有端倪。

今年上半年TOPCon电池的产能有4.75GW，而产量只有2.63GW。据此推算，上半年平均开工率为55%。上半年组件的产能为1.85GW，产量为1.26GW，据此推算，上半年平均开工率为68%。上半年的开工率就已经不达预期了。

外采电池有助于提升组件端的经营质量。今年上半年，另外一家业绩表现优异的企业协鑫集成实现盈利的重要原因，就是大比例外采电池。

（3）全面收缩是中来股份的战略吗？

今年光伏企业的业绩普遍是“增收”不增利。“收”，可以指营业收入，更准确来说是指出货量。多数企业今年业绩下降，甚至亏损，但是出货量都在增加钱可以少赚甚至亏损，但是不能失去市场份额。

这倒不是因为大家怕丢面子，而是怕丢掉的市场份额以后就再也拿不回来了。

从营收增长（同比下降幅度）来看，中来股份营业收入下滑地更为凶猛。今年前三季度，公司营收同比下降63.23%，有“价”的原因，估计也有“量”的原因，中来股份不要面子，要里子，在全面收缩业务了。

02

浙能给中来股份带来了什么

此前，有一位光伏大佬在描述当下的光伏行业现状时，感慨地说“有一些人已经离场，或许也是一件幸事儿。”中来股份的林建伟，肯定算是一位幸运儿。2023年2月，中来股份控股股东变更为浙能电力，实际控制人变更为浙江省国资委，公司成为浙江省能源集团有限公司旗下浙能电力的子公司。林建伟第三次卖身成功。当时，浙能通过支付现金的方式受让张育政（与林建伟是夫妻关系）持有的中来股份105,745,704股股份(约占中来股份总股本的9.70%)，受让价格为每股17.18元，合计受让金额约18.167亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份108,962,736股股份(约占中来股份总股本的10%)对应的表决权（交易包括业绩承诺）。今年10月28日，中来股份报收8.25元，还不到当时股价的一半。毫不夸张地说，林建伟实现了高位离场，浙能高位接盘。当时交易能成功，还是因为对双方都有好处。

（1）控股中来，对浙能来说，“分享新能源高速发展的红利，促进浙能电力从传统火电为主向火电与新能源协同发展的方向转变，有利于浙能电力转型升级，符合浙能电力的发展战略。”浙能想要分享红利，估计还要再等等看了。（2）浙能又是如何为中来股份赋能的呢？中来股份一直希望“公司各业务板块与控股股东浙能电力也在开展业务协同合作，共同探索协同发展新路径。”但是浙能似乎也没有什么大动作。只是在与国电投下属公司上海源烨合作协议终止时，中来股份特别提到了自己还有大腿可以抱，那就是大股东浙能“2023年以来，公司分别中标浙江浙能能源服务有限公司400MWp-1GWp、800MWp-2GWp户用光伏EPC项目，截至目前，子公司与浙江浙能能源服务有限公司EPC业务累计立项353.12MW、交付157.04MW、在建196.08MW。”去年的年报显示，2023年中来股份户用分布式电站EPC业务完成并网1.5GW，地面集中式电站EPC业务完成并网253MW。2023年，中来民生累计开发分布式光伏1.8GW，在EPC合作业务项下向上海源烨交付1.5GW光伏电站。

和上海源烨比，浙能的大腿真不算粗。从另外一角度也可以说，有浙能，丢了一个央企好伙伴。

03

再给浙能一点点时间

或者，我们应该对两家公司采取更为宽容的态度，给出更多的时间，毕竟民企和央企融合都需要时间。浙能正式入主才1年多时间，现在也正值光伏行业的低谷。

不管怎样，在管理上、在薪酬上，两家公司真的在靠拢对齐了。

公开资料显示，浙能电力的高管年薪几乎没有超过100万的。近3年，唯一一个、唯一一次薪酬过百万的就是2022年、总经理曹路薪酬为102.25万元。

曹路，1965年出生，历任浙江省能源集团有限公司资产经营部主任、浙江国信控股集团有限责任公司副总经理、浙江省国际信托投资有限责任公司总裁、浙江浙能电力股份有限公司副总经理、董事会秘书、财务负责人、总经理。

在薪酬方面，曹路的运势一直不错。2023年3月，曹路任中来股份的董事长。

自然薪酬标准也向中来看齐。2023年中来年报显示，其薪酬为183.30万元。估计应该是从其在中来任职始计算，若是按12个月计算，薪酬约为244.40万元。

这样就比浙能要高出很多了。即使如此，也远不及林建伟等中来的原高管们。不知道中来股份具体的考核的标准是什么。

有人向赶碳号透露，有一些浙能来的干部一进入中来，关注的除了个人待遇之外，还有就是办公室的面积、公务车的标准等等。当然，即使有这种情况也很正常。

2023年浙能控股后，“中来股份搭建了新的职级体系，各部门负责人针对职级体系的角色定义，结合员工实际角色与能力状况初步匹配职级，科学的职位分类为薪酬激励方案的优化奠定了坚实的基础，根据已有的岗位和薪酬，结合未来晋升通道和外部对标薪酬，公司搭建了职级薪酬框架和薪酬宽带，按照对应职级薪酬标准把现有人员进行了薪酬套档，新入职人员和晋升人员的定级定薪严格参照薪酬宽带执行，并结合绩效评估逐步建立更具有吸引力和市场竞争力的薪酬政策。”

那么，曹路薪酬不及林建伟等是什么原因呢？是中来股份的原高管们的绩效太好了，还是浙能来的高管们还不够努力呢？

编审及统稿侦碳

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