皖天然气(603689)：稀缺的长输管道标的 分子分母有望共振

随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道(省级管网)实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。

与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约70%，2023 年营收占比68%(扣除内部抵消)。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。

作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位GDP 用气量仅有全国平均水平的69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲;另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。

随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海LNG 苏皖管道、芜湖LNG 加注站等气源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023 年天然气消费量增速达到14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、江南网页版登录入口官网下载 、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽2025 年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值120 亿，据此测算2024/2025 天然气消费复合增速可达到11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。

综上，我们分析皖天然气作为A 股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。

盈利预测与估值：预测2024-2026 年归母净利润分别为3.70、4.37、5.01 亿元，同比增长率分别为7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应2024-2026 年PE 12 倍、10 倍、9 倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其2024-2026 年平均估值为11 倍、9 倍、8 倍。绝对估值法来看，在5%-9%权益收益率下，公司权益价值为54.7-78.7 亿元。假设公司2024-2026 年股利支付率维持在45%，则当前股价对应2023-2026 年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：安徽省天然气消费量不及预期;管线工程投产不及预期;长输管道输气政策调整。