大全能源(688303)：硅料龙头经营稳健 品质和成本保持领先

产能稳步提升，资金充裕。公司成立于2011 年，主要产品为高纯多晶硅，处于光伏产业链的上游环节。截止23 年末，高纯多晶硅产能达20.5 万吨，内蒙古包头二期10 万吨高纯多晶硅项目计划将于24 年第二季度建成投产，该项目实施达产后累计年产能将扩至30.5 万吨。23 年公司实现多晶硅销量20万吨，同比增长50.48%，产销率达101.10%，预计24 年多晶硅产量为28-30万吨。24Q1 公司货币资金达174 亿元，负债率12.09%，资金充裕。

产品加速迭代，公司N 型料出货占比高。2023 年N 型电池尤其是TOPCON和异质结电池得到了快速的发展，下游采购在关注多晶硅的性价比的同时，也对产品质量提出了更高的要求。根据上证路演中心投资者问答，公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%,未来通过技术改造后，N 型料产能水平将进一步提升。24Q1，公司凭借优异的产品品质及良好的成本控制，N 型多晶硅料产量4.3 万吨，N 型多晶硅料销售3.7 万吨，N 型多晶硅料生产及销售占比分别达到69.0%及68.6%。

向上一体化，补齐工业硅和圆硅芯。根据23 年年报，直接材料占公司主营业务成本达36.13%，其中主要为工业硅粉，工业硅粉的价格直接影响产品的单位成本。公司通过对工业硅及圆硅芯业务的补齐和强化，做到对原辅料产品品质、成本的高效控制，实现上游供应链的稳定和安全。根据大全能源官微，圆硅芯项目也是降低多晶硅生产成本的重要措施之一，通过控制圆硅芯的规格尺寸，可以提升产量，降低电耗，截至24 年2 月，公司180 万支圆硅芯项目能评已批复，目前已进入地下施工阶段。

横向拓展半导体多晶硅，开拓新的需求场景。半导体级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，公司凭借在高纯多晶硅领域多年的技术积累，横向拓展半导体级多晶硅项目。目前，我国半导体硅料仍主要依赖进口，国内只有个别公司具有少量的半导体硅料。根据大全能源官微援引新华财经北京5月20 日报道，公司包头年产1000 吨半导体级多晶硅项目已在23 年9 月独立运营，近日，公司首批产品顺利出炉，首批产品出炉表明半导体项目流程已完全打通，下一步将尽快完成质量爬坡和产品分级验证。

盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为20.82/21.57/22.63 亿元，对应PB 分别为1.29、1.24、1.18 倍。参考可比公司PB 均值，我们给予公司24 年1.3-1.5 倍PB，对应合理价值区间为27.06-31.22 元，首次覆盖给予“优于大市“评级。

风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，政策变动，新技术拓展不及预期。