双良节能，前董事被“坑爹”受上交所公开谴责

PREFACE

编者按

受双碳战略推动，2022年是我国光伏发电极具历史意义的一年，不仅光伏发电总装机突破3.9亿千瓦，仅次于火电和水电；新增装机也首次突破80GW，同比增长60%，其中分布式光伏年新增装机首次突破50GW，同比增长更高达75%。凭借新增装机规模最大、增速最快，光伏发电成为绿色新能源中的佼佼者。

而在光伏产业链中，单晶硅棒和硅片为下游光伏电池提供着关键性的原材料，在光伏发电的装机热潮中同样风生水起。

双良节能系统股份有限公司(以下简称“双良节能”，股票代码600481)就是一家以生产大尺寸单晶硅棒、硅片和多晶硅还原炉等光伏新能源系统为主的玩家，此外也生产溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统等节能节水系统。

2022年，双良节能全部营业收入高达144.76亿元，同比增长277.99%；其中，光伏新能源板块的营业收入115.24亿元，同比增长惊人地高达849.51%。

然而今年2月8日，恰逢除夕前夜，双良节能却突然公告，其一位前董事江荣方因一桩旧案发酵而“摊上大事”,受到上交所公开谴责这样相当严厉的纪律处分。原来，2019年至2021年间，时任双良节能董事的江荣方，其子江某勋利用他人名下账户，对双良节能股票玩起了短线交易,因此违反了法律法规而受到惩处。

侦碳家继而发现，双良节能不仅毛利率在行业内处于较低水准；现金流难以通过经营活动“造血”反而严重依赖筹资；逆势下大扩产也为将来埋下亏损风险；资产负债率更在不断融资中被推向高位，已经触及80%的警戒线。

Part One

前董事之子“坑爹”

低买高卖触犯断线交易红线

公告显示，2019年8月26日至2021年9月22日，在江荣方担任双良节能董事期间，其子江某勋控制使用“陈某先”信用账户交易公司股票。

2021年2月8日至2021年5月13日期间，江某勋控制使用“陈某先”华泰证券信用账户累计买入公司股票264.76万股，买入金额1250.72万元；累计卖出公司股票326.70万股，卖出金额1606.20万元，因此存在买入后六个月内又卖出的行为，构成了短线交易，属于证券法第四十四条等法律法规明令禁止的行为。对此，江某勋及陈某先均承认，涉案期间上述信用账户由江某勋使用。上交所因此作出纪律处分，决定对时任双良节能董事的江荣方予以公开谴责。

但侦碳家发现，江某勋对双良节能股票除了有短线交易情形，还从该短线交易中获利几十万元。江某勋以1250.72万元买入264.76万股，买入均价仅有4.72元/股；再以1606.20万元卖出326.70万股，卖出均价却有4.92元/股，低买高卖的差价约为0.2元/股，扣除不超过0.02元/股的交易税费，净差价不会少于0.18元/股。虽然江某勋买卖双良节能股票的交易量不同，但即使取两者中的较低值264.76万股计算，江某勋从低买高卖双良节能股票的短线交易中至少获利了0.18*264.76=47.66万元，成功做了手好T。

按《证券法》第四十四条的规定，上市公司或其持股5%以上股东、董事、监事和高管，若在购入公司股票的六个月内售出，或在售出后六个月内再次购入，则构成短线交易，由此产生的收益应当收归公司所有，且董事会有责任收回该收益。

江某勋作为江荣方董事的直系亲属，同样受该规定约束，因此不但其交易行为构成短线交易并导致其父亲被公开谴责并不冤枉，做T所得的“坑爹”收益还不排除被双良节能董事会监督收缴的可能。

实际上，近年来上市公司董事和高管亲属因买卖自家公司股票而触犯短线交易红线的情况并非罕见。公开资料显示，2022年，文科园林就曾公告其董事卢国枨的配偶张霭霞于当年9-11月间，因买卖公司股票构成短线交易；同年中国天楹也披露其副总裁杨静的配偶也因买卖公司股票构成短线交易。

无论上述短线交易最终“坑爹”、“坑娃”还是“坑夫”，都非侦碳家所乐见，但侦碳家更关注的是，如果上述“操盘手”果真做T功夫了得，A股有几千家公司可以海阔任鱼跃，为何一定要选择自家公司做T呢？还是说有了“内线”可以更精准地把握进退时机？

如果双良节能前董事之子短线交易的动机是后者，那么说明双良节能的管理和内部控制可能存在问题。如果在厨房发现一只“小强”，很可能意味着依然还有若干“小强”藏身于隐秘的角落，因此侦碳家决定继续深挖双良节能，果然又有了新的收获。

Part Two

增收易，增利难

毛利率最近八年一路下行

双良节能在2022年的营业收入高达144.76亿元，同比增长277.99%，作为主要来源的光伏新能源板块增长更高达849.51%，不可否认双良节能的收入增长在最近三年确实有如井喷，增速惊人。

但同时，侦碳家也发现，双良节能的毛利率却从2016年一路下滑至今已达8年，从最高38.16%下降到16.13%，与营业收入的高歌猛进形成了鲜明对比。净利率最近5年也始终徘徊在8%上下挣扎。

双良节能的毛利率不仅持续下降，还持续低于同样生产硅片的可比公司。比如隆基绿能和TCL中环，最近一期的毛利率也接近或超过20%，净利率也保持在10%-15%之间。

毛利率和净利率都是保障盈利能力的安全垫，如果过低一旦遇到市场波动就容易被击穿而出现亏损，此时营业收入增长再多也无济于事，反而卖得越多亏得越多帮倒忙。这种情形就有如苏秦在六国论里描述的“以地事秦,犹抱薪救火,薪不尽,火不灭”。

侦碳家进一步分析后又发现，双良节能不仅毛利率持续走低，未来持续盈利能力面临的风险不断增加，盈利质量其实也堪忧。

Part Three

经营活动净现金流量持续8年走低

最高一年净流出34亿多

曾几何时，“欠钱的是大爷,讨债的是孙子。”流传开来，充分说明账面上产生盈利还只是青铜，实际收回来才是王者，因此不仅要追求盈利，更要追求盈利的质量。

而经营活动净现金流量恰是衡量盈利质量的重要依据，但双良节能不仅毛利率持续下降，经营活动净现金流量在最近8年却持续走低，反映出盈利质量也在持续下降。最离谱的当属2022年，经营活动净现金流量为-34.3亿元，根本没有“造血”能力可言。

而同样生产硅片硅棒的可比公司隆基绿能和TCL中环，同期的经营活动净现金流量却反而都芝麻开花节节高，尤其是在双良节能净流出-34.3亿的2022年低谷，前两者却反而却都是高光时刻，其中隆基绿能的经营活动净现金流量甚至高达73.98亿元。全面对比下，充分说明经营活动失去“造血”能力，不是行业普遍现象，而是双良节能自身的问题。

其实不仅经营活动，双良节能的投资活动也在持续消耗宝贵的现金流量，2021和2022年分别净流出8.49和7.88亿元。那么，双良节能都投资了哪些项目呢？

Part Four

行业产能过剩背景下大肆融资扩产

资产负债率触及警戒线

2020年9月，我国正式推出双碳战略，立即引发光伏发电持续的装机热潮，下游迅速增长的装机需求，导致上游硅片硅棒也严重供不应求，价格持续暴涨，引发行业内外玩家狂热扩产。

双良节能也不甘人后，于2021年杀入光伏硅片领域，迅速开启了扩产风暴，并且还得陇望蜀瞄准了组件市场。

2021年3月，双良节能公告拟在包头市分两期建设共40GW单晶硅产能。其中一期总投资70亿元建设20GW拉晶、20GW切片项目。

2022年1月，双良节能在包头市又启动二期20GW，总投资62亿元。

2022年11月，还是在包头市，双良节能再次推出总投资105亿元的50GW单晶硅拉晶项目。

2023年12月，双良节能又公告拟募集资金总额不超过25.6亿元，大部分投入到38GW大尺寸单晶硅拉晶项目和年产700套绿电智能制氢装备建设项目。

其他硅片生产企业的扩产更惊人。隆基绿能在2022年产能即达133GW，次年增加到190GW，未来还将继续新增100GW产能，2023年比2019年增长高达3.52倍；而TCL中环同样不甘示弱，2023年产能达到180GW。

随着硅片新增产能不断投产、达产，至2023年我国硅片总产能已经明显超过了需求，形成严重的产能过剩，同期硅片价格开始出现腰斩式下跌。

由于硅片新增产能的建设期通常要2年，而双良节能未能预判到这一轮硅片上涨周期也仅仅维持了2年多。这一失算导致双良节能新增的产能投产达产后，才刚抓住了牛尾，就很快也要被迫承受行业产能严重过剩带来价格暴跌等一系列苦果。

而在经营活动和投资活动现金流量处于双线劣势的不利局面下，双良节能为了扩产只有依赖融资，于是又为此付出了高昂代价。

2022年8月，双良节能通过定向增发募资34.88亿元；2023年8月又发行可转债募资26亿元。据侦碳家估计，这60亿募资截止当前，双良节能应该已经花得七七八八。按双良节能的行事风格，不排除新的融资计划可能已经在抽屉里了。

双良节能这样不断逆势筹资扩产，可能会带来两方面不利后果。首先是新增产能投产达产后，在行业产能严重过剩价格不断下行的背景下，可能会出现生产越多销售越多亏损越多，最后被迫闲置部分生产线的窘境，尤其是在双良节能毛利率属于行业较低水平的情况下。

此外，筹资活动也在不断推高双良节能的资产负债率，从2020年的46.16%直逼当前的80%警戒线，远超行业内多数可比公司，债务成本和偿债压力都在不断上升。

但更令侦碳家无语的是，日益逼近警戒线的资产负债率，反而成为了双良节能继续融资的理由，其在公告中声称“对比同行业上市公司同期资产负债率数据，公司合并资产负债率高于同行业平均水平。为了保持良好的资本结构，公司需要补充与业务经营相适应的资金，以满足业务持续、健康发展的需要。”

侦碳家只能认为，彪悍的上市公司的确无须解释。

Part Five

屡战屡败，屡败屡战

靡不有初，鲜克有终

硅片并非双良节能首次遇到挑战的业务。早在2005年，双良节能就曾通过控股利士德化工而企图进军化工板块。然而“出师未捷身先死”，随着国际油价处于下跌趋势连带化工品价格一路大幅下行，双良节能最终只能壮士断腕，忍痛割舍了利士德化工，退出了化工板块。

随着互联网业务的兴起，双良节能又先后村镇智慧治水和互联网医疗等新型业务。然而“内行看门道，外行看热闹”，双良节能终究不是这块料，2015年以2.17亿元购买的商达环保股权，后者次年就亏损五千多万，最终以双良节能1.88亿元贱卖股权退场而告终。

所以，即便双良节能最终在硅片业务上以饮恨收场，也并非第一次遭遇失败，也未必是最后一次，更何况虽然险象环生，但目前双良节能的营业收入和净利润还是在不断增长的。不过，侦碳家认为双良节能还是需要认真总结过往失败的教训，避免重蹈覆辙。

Part Six

股价一路下行

未来股权融资之路恐越走越窄

投资者的眼睛是雪亮的，虽然双良节能不断用筹资、投资和扩产等动作“乱花渐欲迷人眼”，但投资者还是很现实地选择了一润了之。从双良节能的周线图看，股价自1年半前的20.05元/股下降至现今的最低5.89元/股，已缩水高达-70%，坚守至今的投资者损失惨重，早已不知关灯吃面多少回了。

只是按这样的股价走势，严重依赖筹资的双良节能，怕是以后的股权融资之路会越走越窄。今年1月，双良节能的第一次临时股东大会决议虽然通过了向特定对象发行股票方案的议案，但210多万张反对票，虽然不能和大股东抗衡，但何尝不是对双良节能所作所为的一种无声抗议？

最后，借用唐初诗人王勃在《滕王阁序》中的名句“落霞与孤鹜齐飞，秋水共长天一色”，而双良节能虽然营收与负债齐飞，毛利率与现金流却沦为难兄难弟。在硅片行业产能继续严重过剩，价格下跌已然腰斩的形势下，双良节能未来路在何方？时间将给出最诚实的答案。

THE END

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原文标题:双良节能，前董事被“坑爹”受上交所公开谴责