水泥行业：稳定的周期和变化的结构

经历过三年业绩爆发期后，2022年以来，水泥企业盈利水平显著下滑。虽然上半年煤炭成本有所下降，但水泥价格也出现近五年低点，行业面临业绩下行局面，已有上市公司预计亏损。

资料来源：水泥网

今年以来水泥市场呈现旺季不旺，淡季更淡的局面。为何会呈现出此现象？何时能够改善？

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复盘水泥周期

水泥加水搅拌后变为浆体，能够在空气中硬化或在水中硬化，将砂、石等材料牢固地胶结在一起，广泛应用于建筑、电力、水利等领域，是不可或缺的主要建筑材料之一。

万物皆有周期，水泥自然也不例外。自2003年以来，水泥指数经历了四轮周期三个阶段：第一轮周期的顶点出现在2007年大牛市，第二轮周期顶点出现在2011年地产需求高峰期，第三轮周期顶点出现在2015年牛市，第四轮周期订单出现在2019年底2020年初水泥行业景气度高峰期。

图表?. 2003年以来水泥指数经历四轮周期

资料来源：Wind，中银证券

复盘水泥行业周期发现，水泥行业需求端和供给端都有明显的周期性。由于水泥下游的基建和房地产行业受宏观经济影响较大，因此水泥行业也会随着宏观经济和政策周期的变化而变化。

供给端的周期性：一方面来自供给侧改革政策的调整(错峰限产、减量置换)；另一方面来自行业参与者对于当前行业景气度判断而做出的行为(行业协同，僵尸产能复产等)。

水泥行业还兼具季节性、区域性的特点，通常在4-5月，9-11月加速；由于水泥产品每单位重量的价值低，运费占销售成本的比例高，因此具有明显的销售半径，公路运输通常以200~300公里为限，水运通常以500公里为限。

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需求下滑、产能过剩是主因

下游需求较差、产能过剩是影响近期水泥价格持续走低的重要因素。

水泥下游需求主要是基建、房地产和民用市场。今年以来，建筑行业景气度欠佳，开工项目相比以前减少。1-6月投资完成额累计值同比下降7.9%，这对水泥需求造成较大拖累；个别建筑企业甚至出现履约较差、拖延付款和压价付款的现象，也对水泥业企业产生了一定影响。

2023年基建投资保持了高速增长，成为支撑经济的重要动力之一。但目前来看，基建并不能对冲房地产对水泥的需求。即便房地产市场回暖，但是从销售到新开工、再到实际的施工面积还需要一个时间。

再加上传统淡季因素影响，市场需求及价格表现仍在下行。据天风证券研报，7月全国重点地区水泥企业出货率维持在55%，环比基本持平，同比回落7个百分点。

因为市场需求持续走弱，水泥价格不断走低，越来越多区域的水泥企业开始执行错峰生产。据百年建筑调研数据显示，1-6月，全国水泥出库量为1.19万吨，同比下降17.52%。

尽管今年上半年水泥企业加大停产力度，然而需求弱势下企业水泥库存整体仍在走高。截至6.30，全国水泥库容比达到74.17%，达到历史高位水平，比2022年同期高出5.51个百分点。

由于市场严重供大于求，且大部分地区行业自律和错峰生产失效，库存持续高位运行，企业不断低价抢量，促使水泥价格继续下探。

显而易见，需求下滑、产能过剩依旧是当前水泥行业面临的主要问题，去产能仍然是行业亟待解决的问题。

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小企业或面临生存危机

水泥需求下降是客观事实，需求的下降导致行业利润下滑是普遍现象。纵观历史，欧美、日本等国家在城市化发展到一定阶段后，对水泥的需求会进入一个平台期，未来我国水泥行业也将进入这么一个平台期。

资料来源：前瞻产业研究院

天风证券也认为，全年水泥需求或仍存下滑压力，但在新开工逐渐接近周期底部情况下，预计水泥需求也将逐步企稳。前瞻产业研究据过去五年我国水泥产量的复合增速预测未来五年中国水泥产量估计仍较保持小幅增长，到2027年，中国水泥产量将超过28亿吨。

而当前政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。

根据数字水泥网统计，当前全国能够达到基准水平的水泥熟料产能占比达75%，达到标杆水平的比例仅有5%，若要实现2025年目标，对现有产能的能耗仍需进一步降低。

小企业迫于成本压力或将加快出清，利好龙头份额提升，且区域话语权进一步增强，提升价格传导能力，价格中枢有望继续上移。

另一方面，2020年水泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83%，是排放量最大的子行业，减排压力大。水泥行业的绿色化、智能化发展成为普遍共识，绿色低碳转型是水泥业务转型升级的必由之路。

在此背景下，水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。

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