三峡能源(600905)：自江入海 逐日追风

三峡集团旗下主要新能源平台，风光营收占比超97%：公司于2021 年6月正式在主板上市，三峡集团实际持股比例达到51.36%。公司作为三峡集团最主要的新能源开发运营平台，有望完成大部分集团的新能源建设目标。公司营收主要来自风光发电项目的售电收入，2021 年风光营收占比合计超97%。2021 年公司风电、光伏发电项目收入分别为100.68 亿元、49.63 亿元，占比65.02%、32.05%;风电、光伏项目实现毛利润分别为60.81、27.561 亿元，分别占比67.24%/30.47%。

“风光三峡”战略下装机快速增长，带动业绩高增： 2022 年上半年，公司新增装机容量210 万千瓦，累计装机容量达到2,510 万千瓦，其中风电1507 万千瓦(海风457.52 万千瓦)，光伏 971.59 万千瓦。公司过去四年风光装机快速增长，复合增速达到32.4%，高于全国同期增速(21.2%)根据公司“十四五”规划，公司每年新增装机规模预计不低于500 万千瓦，并保持稳定的增长趋势。装机增长带动发电量增长，海风发电量占比快速提升。2022 年前三季度公司陆风、海风及光伏发电量占比分别为47.7%、21.9%和30.4%，海风占比较2021 年底增长11.6%。

随着海风平价时代到来，未来公司综合电价将持续下降，其收益率将长期保持在一个合理且稳定的水平。因此平价时代公司增量项目的利润水平主要由装机规模和投资规模决定。装机规模增长带动业绩增长，2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为174.1 亿元和61.7 亿元，同比增长48.27%和36.53%。受益于装机规模的持续增长，公司业绩保持了较快增速，营收与归母净利润4 年CAGR 分别达到22.9%和23.4%。

2021 年受益于海风装机大幅增长，归母净利润同比高增56.3%，为2018年以来最快增速。

公司过去几年毛利率稳步增长，2021 年毛利率为58.4%，同比增长0.7pct。受益于海风占比提升、项目地处优质资源区及优质管理能力等因素，公司风光项目发电效率进一步提升。2021 年公司风光利用小时数稳步提升，叠加风光造价下降的利好，公司去年得以在电价开始承压的情况下实现了毛利率的增长。受益于毛利率增长，期间费用率稳定及投资收益增长，公司净利润率在过去三年保持了稳步增长。

行业政策不断发布，“十四五”期间新能源装机规模将迅速扩大：通过《“十四五”可再生能源发展规划》中可再生能源消纳占比目标我们可以大致测算出对应的风光装机增长量。假设2025 年我国非水可再生能源消　　纳权重达到20%，风光电源合计新增装机较2021 年底将增加4.3 亿千瓦。各省份“十四五”新能源规划合计装机容量已经达到了7.94 亿千瓦，远超行业预期水平。新能源大基地有序推进中，预计未来三年项目将陆续投产。各省“十四五”海风规划陆续出台，4 年海风新增装机4306.5 万千瓦。

绿电市场电价承压，多举措并行有望维持价格稳定。风光电源特性使其市场电价承压。目前有四个发展方向有望维持绿电价格合理稳定：1)完善绿证、绿电交易机制，为绿电环境价值定价，形成市场电价+环境价值的价格模式;2)短期内给绿电市场交易电价设置下限或托底机制;3)通过大基地、分布式等建设方式使电力供需两侧匹配，提高绿电电价;4)快速发展储能技术降低成本，未来通过绿电+储能方式提升绿电的电能质量和竞争力。

风光发电成本在过去十年快速下降，新能源成本下降将加速行业投资建设进度并维持新项目盈利水平。随着成本下降，部分此前经济性不达标的项目会启动建设，行业发展将会提速。由于风光发电行业属于公用事业，行业发展已经相对成熟，新建项目收益率不会因为建设成本下降而大幅提升。

补贴发放有望提速，行业投资能力增强。我国可再生能源补贴发放不及时的问题存在已久，根据风能专委会综合各项因素测算，截至2021 年底可再生能源发电补贴拖欠累计约4000 亿元。2022 年中央政府性基金预算中的其他政府性基金支出增加3600 亿元，有望解决2022 年前的欠补问题。可再生能源发展结算公司成立，可再生能源补贴发放有望提速为行业注入“活水”。

公司资源获取能力强，装机增速行业领先。公司储备项目充足，装机规模与增速行业领先。2021 年全年，三峡能源风光装机容量增加了730 万千瓦，增长率高达47.5%。2022 年上半年新增获取核准/备案项目容量730.3 万千瓦，在建项目计划装机容量合计1527.3 万千瓦。

公司海风占比不断提升，助力公司筑起护城河。海风由于其较陆风的高利用小时数、更稳定的出力曲线、更靠近负荷端以及丰富的待开发资源等优势，是未来沿海各省新能源开发的主要方向之一。2021 年，公司新增海风装机323.7 万千瓦，占新增风电装机的60.1%，公司海风装机装机占风电装机比例来到32.1%。

三峡集团背景雄厚，助力标的公司高质量发展。集团公司在抽蓄资源、现金流、产业链布局、对上市公司重视程度等方面的优势都将助力标的公司在未来保持稳定快速发展。

盈利预测：我们预计2022 年至2024 年，公司主营业务营收达到232.4、287.9、343.3 元。其中，公司风电业务营收分别达到171.0、217.9、258.1 亿元;光伏发电业务营收分别达到57.6、65.5、79.3 亿元。

风险提示：项目投产情况不及预期，来风、光照情况不及预期，政策执行不及预期，电力需求不及预期。