晶科能源(688223)：全年出货上调预期 TOPCON持续领跑

投资要点

事件：公司发布2022 年三季报，公司2022Q1-3 实现营业收入527.72 亿元，同增117.40%;实现归属母公司净利润16.76 亿元，同增132.37%。

其中2022Q3，实现营业收入193.64 亿元，同增126.53%，环增3.41%;实现归属母公司净利润7.71 亿元，同增393.93%，环增52.96%。Q1-3毛利率为10.24%，同减4.09pct，Q3 毛利率10.22%，同减4.09pct，环减0.98pct;Q1-3 归母净利率为3.18%，同增0.20pct，Q3 归母净利率3.98%，同增2.16pct，环增1.29pct;Q3 含汇兑收益3 亿+及减值1.6 亿，业绩超市场预期。

单瓦盈利持续改善，全年出货上调预期。公司2022Q1-3 组件出货28.5GW，同增92%;其中Q3 出货10.3GW，环比持平，国内占比提升至45%，TOPCon 出货近3GW。公司盈利能力持续改善，测算Q3 单瓦净利约7 分/w，环比提升2 分;其中PERC 单瓦盈利约5-6 分， TOPCon单瓦盈利约9 分-1 毛，N 型溢价逐步显现。2022Q3 硅料价格坚挺，公司一体化率提升+加速薄片化提升单瓦盈利，制造端能力优异。展望Q4，公司预计组件出货13-15GW，其中TOPCon 出货5-6GW，受益于规模效应+实现一体化P/N 同价，超额收益将进一步提升。因此上调公司全年出货至41.5-43.5GW，其中TOPCon 出货10GW;23 年持续高增，我们预计组件出货增长50%以上，N 型占比超60%!

TOPCon 领跑者，一体化率不断提升。公司N 型一期16GW 已实现满产，量产效率达25%，良率达98%(持平PERC)，研发效率再创记录达26.1%。TOPCon 电池合肥二期8GW 已投产爬坡，海宁二期11GW将于年底投产，我们预计2023 年底量产效率达25.7%(结合SE 及技术优化)。西宁20GW N 型拉棒产能于Q4 投产，我们预计2023 年初完成爬坡，N 型自供能力增强。参股新特内蒙古10 万吨硅料我们预计10 月满产，硅料保供并逐步贡献投资收益。我们预计2022 年底硅片/电池/组件产能65/55/70GW，一体化率持续提升，其中N 型电池30GW+，TOPCon龙一地位稳固。

盈利预测与投资评级：基于单瓦盈利持续改善，一体化率持续提升，我们上调盈利预测， 我们预计公司2022-2024 年归母净利至27.25/54.90/75.28 亿元( 前值为27.25/51.58/75.15 亿元)， 同增139%/101%/37%。基于公司TOPCon 新技术领先地位，给予2023 年40xPE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。