美锦能源(000723)：焦炭主业龙头 氢能转型先驱

投资要点：

焦化为公司主业，形成“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链。公司为全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，形成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链。2021 年实现营收/归母净利212.88/25.67 亿元，同比增长65.7%/269.2%;22H1 实现营收/归母净利133.55/13.59 亿元，同比增长50.0%/8.6%。

焦化产业链：煤焦化一体化，焦化产能工艺领先，煤炭业务增厚业绩。1)焦化：目前焦炭在产控股/权益产能715/647.5 万吨/年，另有内蒙古美锦600万吨/年和唐钢美锦二期130 万吨/年在建。2021 年385 万吨/年华盛化工产能置换完成，其7.65 米单热式顶装焦炉为目前国内最高顶装焦炉，另配套产能2000Nm3/h 焦炉煤气变压吸附制氢项目和加氢母站。2)煤炭：目前煤炭控股/权益产能630/582 万吨/年，其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业产能210/150/180/90 万吨/年，2021 年四家子公司实现营业收入/归母净利53.54/19.05 亿元，贡献合计归母净利润的74%。3)天然气：通过子公司云锦天然气和润锦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1 润锦化工(持股90%)实现净利润0.83 亿元，超过2020 年全年水平。

氢能产业链：“一点一线一网”全产业链领先布局，有望把握氢能产业发展机遇。1)上游：公司通过领先布局六大优势区域实现全国范围的加氢站网络实现“一网”布局，截至22H1 已开工和计划建设加氢综合能源站15 座，制氢方面在焦炉煤气变压吸附(PSA)制氢和电解水制氢均有所布局;2)中游：

通过参股鸿基创能(持股16.53%)布局电堆最重要的零部件膜电极以及国鸿氢能(持股5.32%)布局燃料电池电堆和系统(成本占氢燃料电池汽车50%+)，实现氢能中游的“一线”布局，鸿基创能目前膜电极年产能达250 万片，国鸿氢能目前电堆累计出货超过45 万kW;3)下游：通过控股飞驰汽车(持股51.2%)，实现氢能下游应用市场的“一点”布局，2020/2021 年销售新能源车辆324/323 辆，或将实现分拆上市(拟创业板上市)成为国内氢燃料电池汽车龙头股，为公司带来股权增值和业务增长。

新能源增量：实现超级电容炭核心突破，设立碳资产运营公司。公司联合山西煤化所突破电容炭核心技术，2021 年一期500 吨/年电容炭项目已经启动，22H1 中试产品通过宁波中车等企业的应用评测;2021 年9 月设立碳资产运营公司，2022 年1 月首发碳中和报告，有望带来碳交易等新能源增量。

盈利预测与估值。我们认为，公司作为焦化行业龙头且具备煤焦化一体化产业链优势，新能源方面领先布局氢能全产业链。我们预计公司22-24 年归母净利分别为26.9/29.4/31.0 亿元，对应EPS 为0.62/0.68/0.72 元，参考焦化产业链和氢能产业链可比公司，给予2022 年25~27 倍PE，对应合理价值区间15.52~16.76 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。焦炭受政策影响和价格下滑风险;氢能产业链发展不及预期;在建项目进展不及预期。