招商基金邓童：煤炭行业投资价值和产业链中投资机会

在新能源发展迅猛的背景下，煤炭行业保持强势的原因是什么?行业目前估值是否合理?产业链中有哪些投资机会?在招商基金年中策略会上，招商基金基金经理邓童等多位基金经理带来“稳增长是否持续蓄力，火爆煤炭红利价值分析”的主题分享，以下是嘉宾部分观点。

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新能源发展下煤炭行业的强势和变化

这一轮行情来看，其实核心原因还是因为2008年到2010年上一轮我们经济非常好的时候，我们投资了大量的煤炭新增产能。煤炭新增产能就带来从2010年到2015年持续扩产，带来煤炭过剩。煤炭价格压得非常低，全行业日子都过得很难。煤炭就变成了在新能源大规模增长之前就已经过剩的行业。所以推出了去产能的政策，之后带来了煤炭产能的迅速下降。大量关停煤炭的一些落后产能或者一些污染比较大或者一些有危险的矿井。煤炭其实从2016年开始，就不断在持续去产能。同时大家对新能源的预期是比较高的，一直觉得新能源在能源的结构中可以扮演一个很重要的角色。新能源确实增长非常快，但是占比依然不高。

所以在2021年这两年，经济增长还不错的情况下，电力的需求还不错，就带来了供需缺口。煤炭确实去年8-9月份的时候面临短缺，大家觉得可能到了年底煤炭就不够烧了，国家出了一些煤炭保供的措施。当时煤炭的价格现货最高到了2600块，比最低的时候300-400块的煤价翻了5、6倍。煤炭的成本相对固定，产出的价格增长了5-6倍。煤炭企业的利润其实是超预期的好，而且在不断超预期的好。哪怕在当下我们可以看到煤炭的企业利润依然和去年同比有一个比较大的增长。所以我觉得所谓煤炭的强势，主要还是因为过去一段时间煤炭表现太差，带来了周期性的煤炭需求供需错配，带来了煤炭价格的快速上涨，企业利润的大幅改善。

煤炭行业的转型一直都有很多企业在做。但是回到主营业务上来看，因为现在煤炭新增投资确实比较困难，我们要完成“双碳”的目标，大家普遍预期行业总的需求起码是不会有快速的增长了。于是乎企业都不会去主动投资自己传统的煤矿。因为煤矿的建设周期很长，建下去到能挖出来煤炭的时间非常长。所以企业如果手上有大量的现金，因为利润很好，都需要去投资一些新能源的项目。

具体到项目上来看，我们看到很多企业一个直观的做法，就是去做一些电力运营。因为电力是煤炭主要的下游行业，如果把电力运营加进来之后，从整个产业链上来讲，就更平滑它运作周期性。除了电力运营之外，我们还看到有一些企业是准备做一些新能源的转型，比如说钠离子电池或者储能。有一些企业去做氢能，因为煤炭在焦煤的生产过程中，会有一些氢气的释放，可以把它保存下来去做氢能。所以新能源的转型也是主要的方向。

另外可能会着手于他们一些传统矿井的再利用。有一些企业计划在已经踩陷的煤炭挖掘区域去建光伏。因为这些区域本身不太适合做其他用途了，已经有一些踩陷的情况发生了。建光伏就可以把这块地更合理运营起来，同时给当地一些居民带来工作和就业机会，我们觉得这也是一个很好的方向。主要来看煤炭的转型基本上都还是围绕着主业，要么向下游延伸做电力，要么尝试一些新能源行业的转型。

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煤炭指数创下新高强于大盘的原因

煤炭其实已经连续两三年都不错了，包括去年煤炭指数表现在所有的行业里是比较靠前的。今年可以说是一枝独秀，比第二名强了很多。其实核心的原因还是因为煤炭本身的企业利润非常好。根据统计局的数据来看，上半年煤炭企业的整体利润大概都是增长了150%以上，我们翻其他的行业，基本上是很难从利润角度找到能够与煤炭行业匹敌的行业。

我觉得上半年上涨主要还是因为大家预期到了整个煤炭行业的利润会非常好。煤炭企业利润非常好，因为煤价非常高。从长周期上来看煤炭价格比较高，是因为供需错配。我们之前由于煤炭产能过剩，有大量的去产能政策。同时“双碳”目标的约束，造成煤炭很难有新增产能，这是一个长逻辑。另外我们下游的需求其实还是比较有韧性的。因为煤炭最大的下游就是电力，电力其实基本上是跟GDP的增速是正相关的。今年用电量依然保持了稳定的增长，所以需求稳定，供给又错配的情况下，煤炭的价格就一直维持在相对高的水平。当前的煤炭价格可能在1200块，也远远高于过去几年的平均价，也远远高于它的成本。煤炭企业在当前煤炭价格下的利润依然非常可观，所以市场也基本上给了煤炭反映它真实经营状况的涨幅。

但是我们看到煤炭的估值其实并没有发生大幅的提高，煤炭指数涨幅基本上反映了利润的增长。当前情况看，能够走出强于大盘核心还是因为大家对于它的利润做出了一定的反映，但是还没有反映在它到拔估值的阶段。在煤炭指数大幅上涨的情况下，仅仅反映了它的利润水平，大家并没有认为煤炭企业应该给到一个非周期股的估值。大家还是给了相对比较低的周期股的估值，认为它的利润可能将来会发生比较大的波动。所以我们不能把未来的现金流完全按照现在的盈利状况去贴现。在当前的情况下，我们觉得是一个比较均衡的状态，市场也没有给了很高的估值或者非常的悲观，认为煤炭肯定利润下降。

未来怎么走也完全取决于经济的变化。如果说需求有了比较大的恢复，虽然当前的需求水平还不错。因为今年工业企业用电情况并不是非常好，跟去年发生了比较大的区别。去年我们觉得主要是因为我们第二产业用电非常好，但今年主要是因为天热。天热是不能给它一个特别高的定价的。我们觉得如果给煤炭未来一个更高涨幅，需要看到下游的需求有一个比较好的增长。

伴随着另外一个风险，如果需求不如我们当前的预期，煤炭的价格特别市场煤的价格出现下滑的情况下，我觉得煤炭的利润有可能也会出现小幅的调整。但回不到之前那么差的情况，可能会有小幅的调整。我觉得这两方面都可能会互相作用，我们也很难判断说煤炭现在是高估或者低估，只能说在当前的情况下，我们认为煤炭是相对合理的水平。如果大家对于煤炭长逻辑有信心，那我觉得现在去布局煤炭也可以。因为我们觉得煤炭的供需情况，可能长时间都会是偏紧的情况。

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煤炭产业链下游投资机会

煤炭的产业链相对比较简单，可以分成两条线。一条线是动力煤，占比很高可能占到了80%多。这部分煤炭其实就是用来发电用的，下游就非常简单就是电厂。中间有一些工程机械类，比如说煤机行业，是在这个产业链上。另外一条产业链是焦煤产业链，焦煤产业链相对也不长，它只是加入了钢铁行业。焦煤挖出来之后炼成焦炭，焦炭用来还原铁矿石变成钢铁。这两个产业链相对都比较短。如果从产业链的机会来讲，煤炭对于这两个产业链都是最上游。

从当前的定价来看，这两个产业链的利润也都集中在煤炭行业。钢铁产业链的利润其实相对来讲比较差，哪怕一个月前，全钢铁产业链都是亏损的。全行业的利润大都集中在焦煤行业，铁矿石也有一定的利润，但也低于焦煤行业。发电企业大家也有所了解，电力企业在去年叫苦连天，就因为煤炭价格太贵了。今年情况略有好转，但是电力企业也很难有特别好的利润在传统能源这一块。所以当前的产业链格局就是利润都集中在煤炭。

未来的投资机会，我们觉得也是分两块看。在电力这块，可能对于下游的企业，它的新能源的运营包括一些绿电运营可能是它新的利润增长点，与传统煤炭的供需博弈可能会更加强一些。但是我觉得利润可能在未来一段时间还是集中在煤炭行业，煤炭行业还是一个较好的投资标的，如果不考虑电力企业的新能源板块。

从钢铁行业来看，大家当前的预期也还是比较悲观。因为在前段时间，钢铁行业主动减产，就是因为下游需求比较差。钢铁企业如果还在扩产维持比较高的产量情况下，钢材的价格可能会承压。所以钢铁企业出现了一个最近几年比较少见的主动减产情况。主动减产之后，我们可以看到钢铁的利润出现了比较大的反弹。最近一段时间，钢铁行业的利润是有所修复的，但我觉得或是一次短期的利润修复。对于更长周期来看，还是要看下游需求情况。如果下游需求起不来，当前钢铁行业的利润可能由于自发减产带来的利润可能维持不了太长时间，依然会被上游侵占很大一块。所以从当前来看，全产业链相对好的还是在资源品，依然还是能源通胀的逻辑。

我们需要观察的是下游需求如果真的好转，虽然煤炭企业的需求也会很不错，利润也会增长，但是钢铁行业的利润弹性会非常大。它可能从全行业亏损变成全行业有利润，股价的弹性就比较大，所以我觉得还是看未来的需求情况。