三峡能源(600905)：风驰电掣 日行千里

清洁能源运营商龙头扩张加速。截至2021 年底，公司累计并网装机容量达2290 万千瓦，YOY+46.7%;其中，陆风/海风/光伏/中小水电分别为969/458/841/22 万千瓦，陆风/海风/光伏的市占率分别达3.2%/17.3%/2.7%。

受益于装机扩张和全国风电利用小时提升7.1%，公司2021 实现营收154.8亿元，YOY+36.9%;归母净利56.4 亿元，YOY+56.3%;22H1，在发电量高增47%的带动下，归母净利预计48-51 亿元，YOY46-56%。

项目储备充足，装机有望持续高增长。截至2021 年底，公司新增核准规模达1600 万千瓦(含在建1107 万千瓦)。根据三峡集团规划，“十四五”新能源装机实现7000-8000 万千瓦。公司力争“十四五”末总装机达到5000 万千瓦。我们预计公司22-24 年装机容量有望达2890/3690/4490 万千瓦，YOY+26%/28%/22%，“十四五”CAGR 或达26%。公司资源获取及运营管理能力均首屈一指，我们认为公司未来装机增速仍将是行业翘楚。

需求侧引导清洁消费，绿电交易量价齐升可期，保障项目回报。我们认为，虽然补贴取消后平价时代面临电价下滑的问题，但行业设备成本以及融资成本的下降有望使项目投资回报率维持较好水平;在国内倡导绿色消费、海外碳关税逐步推进的背景下，公司绿电收益有望增加(我们测算碳价50 元/吨对应绿电溢价0.04 元/度)。我们预计2022-24 年营收252.9/303.6/369.9 亿元，YOY+63.3%/20.0%/21.8%(公司21 年实现绿电增收近600 万元，测算溢价或小于0.03 元/度，我们的盈利预测暂不考虑绿电交易的收入增厚)。我们测算在平价假设下，陆风造价5.5 元/瓦对应IRR13.0%，海风造价12 元/瓦对应IRR6.1%，光伏造价4 元/瓦对应IRR7.8%。

成本控制能力优秀，股权激励推进。公司22 年5 月包头陆风项目EPC 成本(含风机)约3.7 元/瓦;22 年1 月山东昌邑海风项目EPC 成本仅10.2 元/瓦(含风机);甘肃武威光伏治沙项目在2.3 元/瓦组件价格下，总成本3.5 元/瓦。风电造价整体优于行业平均，光伏受组件价格阶段性上涨影响。公司22年3 月以3.38 元/股(较7 月21 日收盘价折价46.9%)授予限制性股票，行权条件为2022-24年营收较2020年CAGR分别不低于15.0%/16.5%/18.0%。

盈利预测与估值。我们预计22-24 年公司归母净利82.0、97.5、119.8 亿元，对应EPS 为0.29、0.34、0.42 元，22 年业绩增长主要由补贴海风贡献。参考可比公司估值，考虑公司资源获取优势和成本控制能力，给予公司2022年27-29 倍PE，对应合理价值区间7.83-8.41 元，维持优于大市评级。

风险提示。政策风险;恶性竞争;装机增速不及预期;发电量对自然条件依赖较大;电价风险;成本下降不及预期，欠补及资本开支带来现金流压力。