华能国际(600011)：电力龙头厚积薄发 绿色转型行稳致远

报告摘要：

华能旗舰上市平台 ，以火为主全面发展。公司为我国最大的上市发电公司之一，资产总额、营业收入及装机容量均高居全国第一。截至2022年3 月底，公司拥有可控发电装机容量1.21 亿千瓦，其中火电占比84.5%，新能源占比13.4%。海外业务方面，新加坡公司总装机200.94万千瓦，负责运营巴基斯坦132 万千瓦煤机，近年来稳定贡献归母净利润约4.3 亿元。

保供稳价成效初显，电改深化电价上浮。一方面，为保障我国能源安全、促使煤价回归合理区间，国家近期密集出台了一系列针对性政策，电煤中长期合同占比快速提升，火电厂综合燃料采购价格持续下降，燃料成本逐步降低。另一方面，随着电改加速推进，市场化交易电量占比大幅提升，在发电成本处于高位且电力供需紧张环境下，煤电电价普遍上浮近20%，盈利能力改善明显。

成本边际大幅改善，火电有望困境反转。主要受2021 年四季度煤价过快过高上涨影响，公司煤电板块21Q4 大幅亏损176 亿元，是Q1-3累计亏损额的3.9 倍。今年以来煤炭长协价持续下降，22Q1、Q2 分别环比下降2.82%、0.55%，公司22Q1 单位燃料成本同比降低17.8%，叠加平均电价同比上浮19.47%，毛利率、ROE 等主要财务指标降幅均较去年降幅收窄。随着煤炭长协换改签工作持续推进，公司火电业务盈利能力有望逐季改善，在全年电价同比上浮15%、煤价同比持平的情形下可实现盈利约42 亿元。

绿电占比快速提升，打造第二成长曲线。公司计划“十四五”新增新能源装机40GW，其中2022 年新增8GW，22Q1 已新增并网2.34GW。

预计新能源装机及利润占比将快速提升，2022 年预计贡献利润超68亿元，2025 年装机占比将达33.6%。公司有望从传统火电企业逐步转型为新能源发电企业，估值中枢有望稳步提升。

盈利预测：预计2022-2024 年公司营业收入2395.80/2500.86/2619.80亿元，归母净利润90.93/105.66/120.50 亿元，EPS 0.58/0.67/0.77 元，对应PE 分别为13.88/11.95/10.47 倍，维持“买入”评级。

风险提示：燃料成本回落不及预期，新能源项目进展不及预期