通威股份(600438)：光伏全产业布局维持高景气 硅料扩产顺利抢占先机

光伏产业维持高景气，硅料价格维持高位增厚公司利润公司2021 年实现总营业收入634.91 亿元,其中光伏行业和农牧业营收分别为381.84 和245.90 亿元，分别贡献了营业总收入的60.14%和38.73%。实现营业利润108.34 亿，同比增长129.87%;归属母公司净利润82.08 亿元，同比增长127.5%。

2021 年公司综合毛利率27.68%，其中光伏行业和农牧业业务的毛利率分别为39.81%和9.48%，尽管农牧业饲料毛利率水平因原材料成本上升以及市场竞争激烈有所下降，但受益于光伏产业硅料价格上升，公司整体毛利率水平在2021 年有显著提升。

自2020 年年底开始，光伏产业硅料价格随着下游需求带动，一路上行并在高位维持至今。硅料价格高企将大幅增厚公司业绩，在下游硅片产能投放超预期的情境下，硅料供需仍将维持偏紧状态，预计今年年内硅料价格将维持高位。

2022 年一季度，公司实现总营业收入246.85 亿元，同比增长132.49%，营业利润68.79亿元，同比增长552.15%，归属母公司净利润51.94 亿元，同比增长513.01%;实现毛利率34.11%，净利率23.59%。在光伏产业整体高景气度带动下，预计公司今年将延续一季度盈利水平，实现业绩高增长。

成本控制优秀，产品竞争力强

公司光伏板块主要涵盖上游硅料以及中游的太阳能电池片生产。硅料方面，公司背靠四川乐山、内蒙包头和云南保山的优秀电力资源，在电力成本方面与竞争对手相比具备一定优势。同时公司扩产节奏稳健，新增10 万吨产能项目进一步降低单位产能折旧成本。

在太阳能电池片领域，公司非硅成本低至0.18 元/瓦，低于行业平均水平，成本控制能力处于行业领先地位。

全产业链布局，分摊周期性风险

公司15GW 硅片产能将于2022 年年内投产，届时公司将拥有硅料、硅片、太阳能电池片、太阳能组件这四大光伏产业链主要细分市场产品生产线。尽管公司硅片及太阳能组件产能较少，与自身大量的硅料、太阳能电池片产能不能完全匹配，但是全产业链布局规避了单一产品的周期性风险。即使在后续市场上，上游硅料价格因市场产能释放而有所回落，公司也有望通过太阳能电池片等其他产品维持企业增长态势。

予以“增持”评级

我们预计2022-2024 年，公司可实现营业收入965(同比增长52.35%)、1065 和1241 亿元，以2021 年为基数未来三年复合增长25%;归属母公司净利润177(同比增长115.44%)、161 和189 亿元。总股本45.02 亿股，对应EPS3.93、3.57 和4.20 元。

估值要点如下：截止2022 年6 月9 日，公司股价50.83 元，总股本45.02 亿股，对应市值2288 亿元,2022-2024 年PE 约为12.94、14.26 和12.11 倍。公司为光伏产业硅料及太阳能电池片两大细分领域头部公司，技术积累深厚，成本优势突出，受益于光伏产业高景气度，我们给予“增持”评级。

风险提示：硅料新增产能超预期、光伏建设不及预期和疫情反复物流拥堵。