长江电力(600900)：乌白电站注入在即 六库联调增发提效

投资要点

推荐逻辑:1)乌 白水电站注入在即,公司装机规模有望升至71.8GW,发电量有望增至1113 亿kwh,“六库联调”有效减少弃水,整体利润有望增厚超120 亿;2)聚焦“水风光储”多能互补,凭借金沙江下游优质资源进行拓展,充沛现金流及低融资成本,为项目拓展提供支撑;3)横纵双向投资拓展,降本提效显著,累计长投账面价值已超600 亿,21 年贡献投资收益达54 亿元。

乌白电站注入在即,“六库联调”增发提效。公司业绩稳健,2021 年营收达557 亿( -4%),归母利润保持平稳达263 亿元。乌白电站装机规模分别为10.2/16.0GW,建成后预计年均发电量389/624 亿kwh,注入后有望大幅增厚业绩;六库联调有望提升公司全流域调度能力,提高水能利用率,增发补偿电量,“六库联调”有望在“四库联调”基础上,使公司装机规模由45.6GW 提升至71.8GW,新增发电量100 亿kwh,整体利润增厚超120 亿。

推动“多能互补”项目,资源优势明显。公司聚焦“水风光储”多能互补项目, 并设立长电云能进行布局,项目多位于金沙江下游,水风光能源禀赋优良,且公司电站调节库容大,水电调节能力强,推动差异化发展。公司财务状况健康, 2021 年ROE 达14.5%,新增债券成本仅3.2%,资产负债率持续降至42%; 近年经营活动现金净流量400 亿元左右,折旧与摊销120 亿元左右,2021 年公司现金活动净流量与折旧合计达472 亿,在收入中的占比超70%,充沛现金流和健康财务状况为获取新能源项目提供有力支撑。

投资规模扩张,再造增长曲线。公司横向投资电力公司,巩固龙头地位,如三峡水利、国投电力、广州发展等;纵向进行产业链延伸,推动配售电业务迅速发展,“十三五”期间配网面积超300 平方公里,累计售电超500 亿kwh,完成了重庆区域“四网融合”以及对秘鲁最大配电公司路德斯的收购。2021 年长投账面价值已超600 亿元,占总资产比重达18.5%,投资收益达54.3 亿创历史新高,投资收益占税前利润比例高达17%,投资持续创造增长曲线。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.25/1.33/1.38 元,鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力,秘鲁路德斯子公司业绩有望改善,给予公司2022 年23倍PE 估值,对应目标价28.75 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:资产注入不及预期、宏观经济下滑风险、极端天气风险、政策变化。