双良节能(600481)：节能设备龙头 硅片业务开启二次成长

双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产品在细分市场均处于领先地位。受益于“双碳”政策利好，以节能增效、减排降碳有望成为未来重点工作方向，推动公司传统业务稳定增长。近年来，公司聚焦光伏产业布局，以多晶硅还原炉业务为锚，不断向产业链下游延伸，与传统业务形成有效协同。此轮硅料大幅扩产带来设备厂商订单爆发式增长，公司还原炉在手订单饱满，2022 年新增订单超20 亿元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出货0.9GW，预计到2023 年底，公司将拥有40GW+大尺寸单晶硅片产能和5GW+组件产能。我们预计公司2022/23 年归母净利润分别为10.8/17.9亿元，当前股价对应18/11 倍PE。考虑到公司硅片业务仍处于起步阶段，我们给予公司2022 年PE 25x 估值水平，目标市值277 亿元，对应目标价17 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况：双良节能是国内节能节水设备行业龙头，主要业务涵盖溴冷机、换热器、空冷器三大主要产品，截至2021 年末，公司溴冷机市占率居前，空冷换热器在高端市场实现领先，“双碳”目标远景下，以节能增效、减排降碳为未来重点工作方向，国内节能节水市场长期空间打开。在巩固传统业务稳定发展的同时，近年来，公司聚焦光伏产业链，通过还原炉设备向下游延伸，逐渐形成以多晶硅还原炉、单晶硅片、组件为主的光伏产业链布局，乘新能源转型春风，与传统节能节水业务有效协同，长期成长性凸显。

深耕还原炉业务数十载，硅料扩产带来订单爆发增长。还原炉作为多晶硅生产的核心设备之一，其价值量占多晶硅生产设备的40%以上。公司作为还原炉设备龙头，有望持续收益此轮硅料大幅扩产，形成量价齐升之势。(1)行业进入门槛高，龙头企业深度绑定下游核心客户。公司在国内还原炉市占率超65%，与大全能源、通威股份、新特能源、协鑫能源等硅料龙头合作稳定。(2)技术引领行业，规模效应带动成本优势，盈利能力领先。2020 年以来，公司先后研发并交付行业首台60 对棒、72 对棒多晶硅还原炉。同时随着设备订单放量，逐渐形成规模效应，公司还原炉业务毛利率稳中有升(2021 年：38.5%)，控费能力始终处于行业领先地位。(3)多晶硅料再迎扩产潮，设备订单爆发增长。

根据我们测算，此轮硅料扩产预计将在未来三年带来200 亿左右的还原炉及其配套设备需求，公司作为行业龙头，市占率有望进一步抬升，截至2022 年5 月24 日，公司今年新增订单23.9 亿元(含预中标)，在手订单充沛，对全年业绩形成较强支撑。

大尺寸硅片渗透提速，光伏业务加速转型。2021 年以G12 和M10 为代表的大尺寸硅片合计占比由2020 年的4.5%迅速提升至45%，根据CPIA 数据，预计到2023 年，大尺寸硅片合计市场占比将突破85%，尽管硅片名义产能或将面临过剩压力，但M10、G12 等大尺寸硅片供应或仍保持阶段性偏紧状态。2021年3 月公司切入硅片领域，截至2022 年一季度，公司一期20GW 硅片项目已接近完成，其中单晶一厂560 台1600 型号单晶炉(约合年产能8GW)已全面投产，单晶二厂1000 余台单晶炉(约合年产能14GW)同样于一季末开始逐步投产，预计全年有望实现15GW 的硅片出货。同时公司加速二期20GW 硅片项目建设，预计2023 年下半年有望实现40GW+的年产能。公司硅片在手订单饱满，2021 年以来先后与通威、爱旭、新特、阿特斯、天合光能等厂商累计签订硅片/硅棒长单达到779 亿元，大尺寸硅片的加速渗透有望为公司硅片业务带来业绩高增长。

风险因素：上游硅料扩产不及预期，硅片行业竞争加剧，公司硅片、组件项目产能投放情况不及预期，节能设备渗透率不及预期。

投资建议：双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产品在细分市场均处于领先地位。受益于“双碳”政策利好，以节能增效、减排降碳有望成为未来重点工作方向，推动公司传统业务稳定增长。近年来，公司聚焦光伏产业布局，以多晶硅还原炉业务为锚，不断向产业链下游延伸，与传统业务形成有效协同。此轮硅料大幅扩产带设备厂商订单爆发式增长，公司还原炉在手订单饱满，2022 年新增订单超20 亿元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出货0.9GW，预计到2023 年底，公司将拥有40GW+大尺寸单晶硅片产能和5GW+组件产能。我们预计公司2022/23 年归母净利润分别为10.8/17.9亿元，当前股价对应18/11 倍PE。考虑到公司硅片业务仍处于起步阶段，我们给予公司2022 年PE 25x 估值水平，目标市值277 亿元，对应目标价17 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。