九丰能源(605090)：LNG“海陆双气源”布局完善 制氢&加氢优势打开广东、川渝氢能市场

深耕LNG 业务，布局氢能&氦气发展：公司产品包括LPG、LNG、甲醇&二甲醚等。公司经过多年布局于2020 年打通全产业链，形成接收站资源优势;2021 年合作巨正源布局氢能;2022 年拟收购远丰森泰100%&华油中蓝28%股份，向“海陆双气源”进发，并布局氦气特气。2021年国际油气价格波动，公司凭借灵活的长约+现货采购策略抗住压力，归母净利润降至6.2 亿元，同减19.3%;2022Q1 盈利能力恢复，归母净利润达3.9 亿元;2021 年公司负债率仅23.5%，未来ROE 提升空间大。

LNG 主业增量稳价，销售结构保证顺价能力：国内天然气需求在双碳政策下稳步上升，2011-2021 年CAGR10.7%;供给端国内产量和管道天然气进口量的相对刚性致使国内天然气需求浮动主要靠LNG 进口补齐，进口LNG 地位突显。1)量的角度，公司LNG 接收站处理能力150万吨/年;计划收购远丰森泰一期60 万吨/年产能，二期60 万吨/年建成后产能翻倍;2025 年江门码头建成300 万吨，处理能力在2021 年基础上翻两番。2)价的角度，海陆双气源稳定成本，推动公司稳健发展;2021 年LNG 进口价格波动上涨，JKM 最大上浮300%，布伦特原油最大上浮30%;公司拟收购的远丰森泰贴近陆气气源，四川液厂采购成本可控制在±20%，陆气+海气稳定成本。3)销售结构的角度，公司三种销售方式的毛差水平为国内零售>国内贸易>国外转口，公司国内零售客户占国内总客户数70%，未来比例提升至90%，顺价能力进一步增强。

氢能依托广东&川渝区位优势，主业协同快速入场：1)政策带来广东&川渝加氢132 亿元市场空间;根据我们的假设 2024 年氢能重卡售价因规模效应降至103 万元/辆，补贴67 万元/辆，加氢38 元/千克，氢能重卡经济性将优于柴油，加氢市场将进一步打开。2)公司锁定广东巨正源2.5 万吨/年氢气产能，二期翻倍，有望分享2025 年广东省氢能重卡市场(氢气需求量12.7 万吨)。3)公司拟收购远丰森泰，具备四川制氢&加氢优势;如使用远丰森泰气源进行天然气重整+碳捕捉制氢，成本在11.32-13.62 元/千克，毛利率达60%，远高于行业平均;补贴政策刺激气/氢合建站发展，与新建加氢站相比投资&运营成本减半。

盈利预测与投资评级：公司LNG 业务布局完善，“海陆双气源”格局逐渐形成;依托远丰森泰&巨正源快速入场，氢能业务蓄势待发。我们预计2022-2024 年公司归母净利润9.85/13.16/16.85 亿元， 同比59.02%/33.51%/28.08%，EPS 为1.58/2.10/2.69 元，对应PE13/10/8 倍(估值日期2022/5/27)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期，资产重组进度不及预期，项目投产进度不及预期