阳光电源：满带歉意，高预期在惊吓中下调？

－ 这是 海豚投研 的第 360 篇原创文章 －

2022年4月19日晚，阳光电源（300274．SZ）公布了惊吓市场的2021年年报及一季报，要点如下

1、业绩惨兮兮，高预期下的压力山大。2021年年报收入和利润端双双不及预期，尤其四季度归母净利润处于盈亏平衡的边缘，剔除约3亿元的投资净收益后实则亏损。一季度往往是给全年定调的季度，但在市场高预期下，2022年要完成市场预期挑战不小，面临预期下调的压力。

2、分业务来看收入情况，光伏逆变器和电站投资开发两大业务支柱均表现平平，储能业务成最靓的仔。光伏逆变器出货量信息披露相对领先，全球市占率从2020年27％提升至30％以上，出货表现不错，但收入的表现不及预期，量价拆分角度看主要在于出货均价下降幅度过大，海豚君计算光伏逆变器单GW的出货价格低于2亿元；风电变流器出货量同比下滑主要因为2021年陆风补贴取消而跟随行业调整；储能业务成增速最亮眼的细分业务，2021年出货同比增275％，营收占比首次超10％，跻身公司重要业务。电站投资开发是公司收入支柱，但2021年四季度海外部分项目出现暂停、延迟并网等问题。

3、毛利率继续下滑，四季度滑入深坑。2017年以来公司毛利率就呈现稳步下滑的趋势，年度毛利率和季度毛利率双双创新低。长桥海豚君推测公司毛利率持续下滑的原因包括出货均价下滑、行业竞争激烈、储能等低毛利业务占比提升、IGBT等原材料成本和运费成本阶段性上行。毛利率的下降是我们需要核心关注的风险。四季度毛利率掉入深坑的原因可能系低毛利率的国内市场抢装、偶发的储能业务罚金确认在2021年四季度。

4、费用方面有体现出规模效应带来的费用率下降。逆变器企业的竞争力体现在品牌、渠道和售后维修服务上，与品牌、渠道和售后等直接相关的费用均在销售费用中体现，因此销售费用是公司主要的费用项之一，公司目前正在加紧全球市场的开发，强化全球营销体系，因此销售费用增加。另外，研发费用也是公司维持领先地位的必需支出项。从年度和季度表现来看，公司并没有进入费用率跟随营收规模扩大而降低的阶段。

5、增收不增利，四季度归母净利润险些为负。公司2021年全年归母净利润只有16亿元，在市占率提升、营收增长的情况下，盈利能力的下滑导致公司利润同比下滑，增收不增利，其中四季度盈利能力掉入深坑，剔除2－3亿元的投资净收益对利润的支撑，公司四季度实则是亏损状态。

6、2022年高市场预期下，一季度业绩表现距离预期还有距离。环比四季度的深坑，公司一季度重回正常水平，四季度业绩给投资者带来的惊吓似乎得到了一些缓解，但比较一下2022年全年的市场预期，一季度46亿元的收入和4亿元的归母净利润依旧显得拿不出手，压制收入的原因在于部分项目交付的延迟，压制利润的原因在成本和销售费用。展望2022年，面临较高的市场预期，公司经营压力不小，面临预期下调的压力。

整体观点2021年收尾的四季度和2022年开年的一季度，公司业绩表现出了入坑和出坑的惊险，成长性和盈利能力双双遭遇考验，不及预期是肯定的，但接下来能否从惊吓变惊喜，核心在于光伏产业链硅料－硅片－电池片－组件的价格跟踪和价格拐点，硅料产能释放缓解行业供需错配的窘境，从而刺激下游装机需求，公司才能跟随受益。

对于阳光电源的2021年报和一季报，公司并未披露过业绩快报，在此背景下，长桥海豚君核心关注以下问题

1、实际业绩VS市场预期市场预期公司2021年营收258亿元，归母净利润27．7亿元，我们关注公司实际业绩表现与市场预期的差异，同时关心预期差的来源；

2、分业务表现阳光电源是一家多元化经营的公司，业务涵盖“风光储电氢“五大领域，其中风光储是当前的主要业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务。因此我们关注公司光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器的量价变化，及其构成收入支柱的电站投资开发的营收和项目开展情况；

3、毛利率公司季度毛利率呈现出较大的波动，四季度往往因为低毛利的国内市场抢装导致毛利率较低，因此我们关心公司逆变器毛利率的波动。同时公司各业务的毛利率差异比较大，产品结构的变化影响公司整体毛利率，因此我们关注公司各个业务板块的毛利率和整体毛利率变化情况；

4、费用率公司四大期间费用中，销售费用是占比较大且波动性较大的一项，在关注公司整体费用支出对公司盈利的影响的同时，我们核心关注销售费用率的走势；

5、一季度情况与公司年报一起披露的还有公司的一季报，一季报给全年定调，根据一季报的情况，我们可以调整对2022年的业绩预期；

带着以上问题，我们来财报中寻找答案，以下为正文