兖州煤业(600188)：澳洲业绩爆发 化工业务盈利仍处高位

21Q3 归母净利环比+45%。前三季度公司营收/归母净利1050/115.3 亿元，同比-36.2%/+65.2%，营收下滑主要是非煤贸易收入下滑，扣非净利为117.6亿元，同比+139.7%，主要是20Q1 收购莫拉本煤矿10%权益，一次性确认投资收益34 亿元，及收购子公司利得4.5 亿元。其中，Q3 单季归母净利54.9亿元，环比+44.8%，扣非净利56.9 亿元，环比+47.6%。

Q3 产销量环比提升，价格环比上涨而成本下跌致毛利率大幅提升。前三季度公司自产煤产销量7777/6905 万吨，同比-14.1%/-17.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量1647/1992/3128 万吨，同比-28.6%/-25.5%/-2.1%，产量下滑主要受安全环保政策影响。自产煤销售单价622 元/吨，同比+49.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销售单价777/550/556 元/吨，同比+49.3%/89.6%/34%。自产煤单位成本304 元/吨，同比+32.4%， 其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本319/189/393 元/吨，同比+24.9%/31.6%/39%，成本上涨除受销量下滑影响外，晋陕蒙还受加大矿井智能化改造和安全投入影响，澳洲主要受货物运输费用重分类至营业成本影响。自产煤毛利率51.1%，同比+6.2pct。Q3 单季，公司自产煤产销量2680/2416 万吨，环比+8.9%/+11.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量590/586/1179 万吨，环比+12.3%/-8.4%/+21.7%。自产煤销售单价785 元/吨，环比+36.1%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销售单价922/729/707 元/吨，环比+28.3%/30.2%/45.1%。自产煤单位成本290 元/吨，环比-20.2%，其中本部/ 晋陕蒙/ 澳洲单位成本310/188/361 元/ 吨， 环比-15.3%/-10.3%/-25.2%。自产煤毛利率63.1%，环比+26.1pct。

Q3 鲁南化工业绩环比虽下滑，但依旧处于高位。前三季度鲁南化工醋酸/醋酸乙酯销量56/30 万吨，同比-0.5%/+12.5%。醋酸销售单价/单位成本为5493/2339 元/吨，同比+167%/30.8%，醋酸乙酯销售单价/单位成本为7490/5581 元/吨，同比+58%/22.3%。鲁南化工实现净利润29.2 亿元，去年同期仅0.1 亿元。Q3 单季，鲁南化工醋酸/醋酸乙酯销量19/9 万吨，环比-4.4%/-20.9% 。醋酸销售单价/ 单位成本为5438/2531 元/ 吨， 环比-13.8%/11.7%，醋酸乙酯销售单价/单位成本为7437/5552 元/吨，环比-7.9%/+1.3%，净利润9.6 亿元，环比减少4.1 亿元，降幅30%。

投资建议。我们认为，Q3 公司自产煤盈利能力环比显著提升，特别是澳洲板块业绩爆发，同时化工业务盈利仍处高位，预计Q4 有望延续。综合来看，我们上调公司21-23 年归母净利润至176/126/106 亿元，对应EPS3.61/2.59/2.18 元，参照可比公司，给予公司21 年9~10 倍PE，对应合理价值区间为32.49~36.1 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期