大全能源(688303)深度研究报告：新能源行业东风起 多晶硅龙头再启航

公司是专注于多晶硅生产的硬核企业。公司位于多晶硅行业第一梯队，自2011年成立以来，一直专注于多晶硅业务。公司与光伏行业同呼吸共命运，在自身的稳健经营下成功渡过了欧美“双反”和“531”政策等行业至暗时刻。产能从2013 年的5000 吨已经扩张到了现在的7 万吨，未来随着IPO 募投项目的投产，预计产能在2022 年将达10.5 万吨。

多晶硅行业呈现寡头垄断格局，进入壁垒高，龙头企业规模效应显著。多晶硅位于光伏行业的上游，属于大化工行业，具有技术门槛高、投资金额大、投产周期长、产能弹性小、生产管控难度大的特点。行业整体盈利在光伏产业链处于优势地位。其盈利受多晶硅价格影响大，价格的超预期往往带来行业盈利的超预期。凭借更低的成本，国内企业几乎完成了对国外高成本产能的替代。

行业集中度高，预计到2022 年CR5 市占率将高达82%，头部企业的规模优势显著。

多晶硅行业短期供需紧平衡，价格处于高位行业盈利确定性较高。受光伏高景气度的影响，下游硅片、电池、组件等扩产难度低、扩产周期短的环节产能迅速扩张。而多晶硅在2021 年到2022 年初释放产能少，整体行业供需紧平衡，多晶硅价格处于高位且短期内下降空间小。多晶硅企业受益于多晶硅行业高景气度带来的盈利增长确定性较高。

双碳目标加持，光伏行业成长空间广阔长期需求稳定。中国、美国、欧盟、日本等世界主要经济体纷纷提出了碳中和的目标。作为当下度电成本最低的清洁能源发电方式，光伏发电在整个电力结构中占比依然偏小。预计到2025 年，全球的光伏新增装机量将达270-330GW，年均复合增长率超过10%，光伏行业的长期需求稳定。

低成本叠加高品质成就公司的核心竞争力。公司目前拥有和规划中共计10.5万吨产能全部位于新疆石河子市，充分的发挥了低能源成本优势与规模效应优势。同时公司在生产管理制造方面与时俱进，生产方式高度自动化、智能化，产能利用率长期保持在100%以上。公司还具备了行业中第一的多晶硅单晶用料占比，产品品质行业领先，长单充足。未来，将充分收益于下游N 型硅片与N 型电池的发展。并且公司还有望凭借更高品质的多晶硅在半导体产业链的国产化进程中抢占先机。

盈利预测与估值分析： 我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为119.7/136.1/172.8 亿元， 同比增长156.6%/13.8%/26.9%， 综合毛利率为74.1%/71.1%/64.3%， 归母净利润分别为68.8/74.9/85.5 亿元， 同比增长559.4%/8.8%/14.2%。给2022 年25x 估值，对应目标价97.26 元/股，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：公司产能扩张不及预期;行业竞争加剧导致多晶硅价格下降超预期;公司成本下降不及预期;公司大客户放量不及预期;钙钛矿等非晶硅电池发展超预期。