黔源电力(002039)：优质水电区域龙头 切入新能源收获业绩估值双升

背靠华电集团，贵州省唯一电力上市企业，公司为华电集团在贵州省的区域性水电上市平台，截2021H1公司拥有控股装机32305万千瓦(均为水电)叔益装机182.74万千瓦，除水电外，公司积极开拓其他清洁 源项目，利用资源优势开发梯级水光互补可再生能源基地，2020年底，公司建设的镇良、竞坪以及永新光伏电站(共计75万千瓦)均实现井网发电，但由于项目仍处于工程消缺、系统功B完普阶段，2021H光伏收入尚末并表，预计随着阻砌并表因素消除，下半年光伏利润并表将给公司业绩提供支挥水电资源素赋优质，业绩波动较大但是现金流优势极其突出，公司所属9座水电站均位于贵州"两江一河(北盘江、美蓉江、三岔河)流域，由于来水方面主要依靠于降雨波动性较大，历史上公司水电资产盈利也呈现大幅波动的状态，但是我们需要强调公司水电业务具备极强的现金流优势。一方面现金流的波动幅度要远小于净利润：另外一方面公司水电机组整体利用小时并不高，导致度电折旧较其他水电较高，因而在实现同样净利润的情况下，公司也拥有优于局行的现金流状况，公司目前水电装机投产时间较早，后续无新增水电项目投资。2015-2020年间公司全部现金流除派息之外均用于偿还债务，以2020年为例，公司实现归母净利润4.4亿，净利润7亿，公司折旧约8亿元，经营现金流约216亿，约为净利润的3倍，公司水电业务贡献了极其充沛的现金流，过去由于缺乏增量项目，只能全部用于还债，未来公司的现金流将成为公司成长的充实保障。

水光互补商业模式极佳，公司切入新能源运营变道空间广阔。水光互补项目一方面可充分利用水电独有的调峰优势，解决新能源消纳问题，另一方面利用现有外送通道，降低外送成本提高通道利用率。依托公司存是的优质水电资源，公司2020年合计签订5GW的水光互补项目框架协议，其中75万kw已于2020年底并网，初步建成了华电集团第一个流域梯级水光互补可再生能源基地，公司今年上半年新签订30万kw项目框架协议，公司目前正全力推动项目拓展，2021年度目标"核准100万千瓦，力争200万千瓦。我们强调公司光伏转型目标坚定，空间广阔;水风光一体化项目预期可以获得高于普遥光伏电站的回 率水平，新能源赛道有助于公司实现良好的成长，以及平抑来水对公司业绩造成的波动。

抽水蓄能成为解决新能源消纳重要工具，有望成为水电公司扩展主业下一重点领域，储能主要分为抽水萄能和电化学储能，其中抽水蓄能由于建设成本低，经济性更高在当前我国储能市场上占据主要地位。费f山地为主，湖泊众多，发展抽水蓄能具有资源优势，开发空间广阔.当前随着贵州乃至全国新能源开发提速消纳矛盾凸显，各地抽水蓝能建设有望加速，今年年初抽水蓝能新电价机制发布后，抽水器能回报率得到有效保障，未来有望成为水电公司业务拓展重点，一方面抽水蓄能跟水电关联性极强，存量的水电站有改造成抽水菌能的空间，公司水电业务有望依托轴蓄实现二次发展;另一方面抽水蓄能资源对于未来新能源项目资源获取、消纳至关重要，有望助力公司在新能源赛道继续腾飞.

盈利预测与估值：我们上调公司21-23年归母净利润分别为425，5.07和6.04亿元(上前分别为4.06.5.03和5.7亿元)，当前PE分别为15，12和10倍。过去几年公司长期E中枢在10-13倍，本质是由于业绩波动大以及缺乏成长性，通过切入新能源以及有望发展抽水蓄能，公司成长空间广阔，新业务的发展也将进一步强化公司总体盈利的稳定性。作为区域清洁能源龙头，公司现金流极其充沛(纯新能源龙头有补贴拖欠问题且新能源电站现金流不及水电)，未来有望实现中高速成长，参考行业情况，给予2022年20倍佳值水平，对应市值100亿，较当前股价还有60%上行空间，继块给予"买入"评级

风险提示：来水波动，水光互补政策不确定性