山煤国际(600546)：现货销售 弹性巨大 静待业绩爆发

事件：公司发布2021 年半年报。2021 年上半年公司实现营收175.4 亿元，同比下降2.6%;归母净利润8.5 亿元，同比增长90%。

业绩弹性尽显，但信用减值对业绩有所拖。2021 年上半年，公司牢牢把握住市场煤价快速上行的机会，不断优化生产格局、提升贸易质量、强化成本管控，实现归母净利润8.5 亿元，同比增长90%，扣非归母净利润8.7 亿元，同比增长85.3%。其中，Q2 单季实现营业收入81.7亿元，同比下降21.7%，环比下降12.8%，主因公司严控贸易风险，压缩贸易煤销量;归母净利润5.3 亿元，同比上涨119.4%，环比上涨65.6%，若扣除3.6 亿元信用减值影响，公司Q2单季能实现归母净利8.9 亿元，验证公司业绩的高弹性。压缩贸易规模，消化历史负担，优化资产质量。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，2014 年至今共计提坏账损失约79 亿元。为优化资产质量，公司自2016 年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后续业绩包袱不断减轻。

煤炭以现货销售为主，价格弹性巨大。据公司互动平台介绍，公司自产煤定价机制为每月下旬根据最新的调研数据进行价格基数计算，再根据不同类型客户确定最终价格，因此公司吨煤售价弹性巨大，能完全享受煤价上行周期红利。

产量：上半年实现产量2,030 万吨，同比增长3.7%;其中Q2 生产原煤1,026 万吨，同比下降6.6%，环比增长2.3%。

销量：上半年实现销量3,753 万吨，同比下降32.6%;其中Q2 销售商品煤1,531 万吨，同比下降53.5%，环比下降31.1%。

售价：上半年煤炭销售均价458 元/吨，同比增长43.1%，其中Q2 销售均价519 元/吨，环比增长24.9%，同比增长64.2%。

成本：上半年煤炭销售成本337 元/吨，同比增长31.4%，其中Q2 销售成本345 元/吨，环比增长3.7%，同比增长34.4%。

毛利：2021 年上半年吨煤120 元，同比增长90.8%，其中Q2 吨煤毛利174 元，环比增长110.1%，同比增长192.2%。

动力煤软着陆后望迎强反弹，焦煤价格迭创新高，公司业绩有望持续爆发。公司自产煤主要煤种为动力煤、焦煤，且公司定价机制灵活，有望充分享受煤价大幅上涨红利，下半年业绩值得期待。

动力煤：尽管八月后电厂用煤紧张状况或有缓解，但东北采暖用煤仍将对价格形成支撑，叠加部分刚需仍有补库需求，预计价格难以顺畅下跌，跌幅有限。进入10 月下旬后，“迎峰度冬”旺季的逐渐到来，国内安监、环保压力仍存，且进口煤短期补充作用有限，届时煤价有望展开一轮强势反弹，全年中枢或上移至900~950 元/吨，较2020 年均价上涨320~370 元/吨。

焦煤：国内安监、环保持续压制产量，叠加进口收缩，焦煤供需缺口凸显，下半年价格将持续上行。

投资建议。公司近年来持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，消化历史负担，盈利水平持续提升，且公司煤炭销售以现货为主，可充分享受煤价上涨红利，业绩弹性巨大。我们预计公司2021年~2023 年实现归母净利分别为28.6 亿元、36.1 亿元、39.2 亿元，EPS 分别为1.44 元、1.82元，1.98 元，对应PE 为6.7、5.3、4.9，维持 “增持”评级。

风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发。