大全能源(688303)：盈利能力提升 业绩超预期

事件：公司公布2021 年中报，1H21 营收45.12 亿元，同增111.99%;归母净利21.61亿元(招股书预测范围18.8-19.2 亿元)，同增597.96%。其中2Q21 营收28.50 亿元，同增200.47%;归母净利15.79 亿元，同增2671.15%;扣非归母净利15.76 亿元，同增2820.22%;毛利率69.36%，同增53.85 PCT，环增22.92 PCT;净利率55.39%，同增49.39 PCT，环增20.53 PCT。业绩超预期。

盈利能力提升推动业绩高增。1H21 公司毛利率和净利率分别为60.92%/47.89%，同比分别增加35.9/33.35 PCT。三大费用方面，2021 上半年公司期间费用率3.68%，较去年同期下降3.51 PCT，其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为0.04%/1.37%/2.26%，较去年同期分别下降0.05/1.73/1.73 PCT。1H21 公司加权净资产收益率(ROE)为37.59%，同比增加28.74 PCT;2Q21 净资产收益率(ROE)为26.13%，同增24.54 PCT。

多晶硅售价快速提升，2024 年底规划产能27 万吨。(1)产量：上半年公司多晶硅产量4.13 万吨，占国内多晶硅产量的18.19%，同增9.01%;其中1Q21/2Q21 产量分别为2.02、2.11 万吨。上半年公司多晶硅销量4.25 万吨，同增11.98%，其中1Q21/2Q21销量分别为2.14、2.11 万吨。(2)产能：截至2021 年6 月底，公司多晶硅产能为7万吨/年，预计三期B 阶段年产3.5 万吨多晶硅扩产项目年底建成投产，2022 年3 月底前达产。公司计划未来三年保持年均50%左右的产能增速，拟在2024 年底前实现高纯硅料总产能27 万吨/年。(3)售价：1H21 公司多晶硅平均不含税售价105.53 元/kg，同增89.67%，其中1Q21/2Q21 不含税均价分别为77.15、134.46 元/kg，供需偏紧推动价格维持高位。(4)成本：1H21 公司多晶硅平均成本41.46 元/kg，同降1.33%，其中1Q21/2Q21 单位成本分别为41.45、41.47 元/kg。1H21 多晶硅平均现金成本35.53元/kg，同降0.73%，其中1Q21/2Q21 现金成本分别为35.46、35.6 元/kg。

投资建议：目前国内单晶料供需处于紧平衡状态，国内2021 年能够释放的实际产能有限，供应持续偏紧。公司是国内领先的高纯多晶硅制造商，2020 年多晶硅产量位居全球前列，1H21 多晶硅产量占国内产量18.19%，低成本产能扩张有望进一步巩固先发优势。我们预计2021-2023 年公司分别实现营收116.67、130.96、135.21 亿元，实现归母净利70.25、76.92、80.24 亿元，同比分别增长573.54%、9.49%、4.32%，当前股价对应三年PE 分别为16、15、13 倍，维持“增持”评级。

风险提示：多晶硅价格大幅下跌风险、原材料价格波动及优惠电价不能持续等导致的成本大幅增加风险、新募投项目实施进度不及预期风险、弃光限电风险、技术更新风险、市场竞争风险。