上机数控(603185)：光伏210大硅片未来龙头；非硅成本、盈利能力逐步向隆基看齐！

事件：非公开发行股票申请文件反馈意见之回复2020 年1-9 月，公司单晶硅业务实现收入17 亿元，平均销售价格为14.47 万元/吨，毛利率25.2%。2020 年1-6 月，公司单晶硅总产能6979 吨，产能利用率95.1%;7-9 月期间，公司单晶硅总产能5,450 吨，产能利用率96.6%。公告披露了公司多晶硅料平均成本等重要信息。

投资要点

1-9 月单晶硅毛利率25%，第三季度近33%，非硅成本、盈利能力将逐步向隆基看齐1-9 月公司单晶硅收入17.2 亿元，毛利率25.2%，平均售价约14.47 万元/吨。我们测算公司单晶硅Q3 单季毛利率接近33%、净利率接近24%，大幅超市场预期。根据公司11 月6 日公告的单晶硅平均销售单价、多晶硅料平均成本等数据综合计算，我们测算公司非硅成本与隆基的差距已经不大。随着规模扩大、人工成本差异缩小、工艺技术日益改进，我们判断公司非硅成本将逐步向隆基靠拢，同时硅料采购成本也将与隆基进一步缩小。未来如果公司210 大硅片占比大幅提升，我们判断210 大硅片盈利能力好于182/166 硅片，公司盈利能力将进一步提升。

公司获210 大硅片大单;将为210 大硅片未来龙头，强力推动210 大硅片产业化!

(1)2020 年11 月，公司与天合光能签光伏行业210 大尺寸硅片首个百亿级别长单，战略意义重大。我们判断，公司在210 大尺寸硅片环节，产品品质已得到下游客户高度认可!这一大单，将强力推动210 大硅片产业化。同时表明，公司210 大硅片切片良率已达大规模产业化要求。

(2)目前天合光能、通威、东方日升、阿特斯等大厂商已纷纷布局210 组件，这些大厂商均为公司重要下游客户。(3)公司作为光伏单晶硅第三方独立供应商，产品在下游客户接受度较高。

未来产能加速扩张，公司将成210 大硅片规模最大、最重要的供应商之一!

明年大尺寸硅片结构性紧缺，公司210 大硅片“弯道超车”!结构改善提升盈利能力1)市场担心，明年硅片行业竞争格局可能有所冲击;我们认为，高品质、大尺寸硅片目前及明年仍处于供给不足的状态，部分老旧产能将淘汰。2)预计明后年210 大尺寸硅片需求迅速放量，公司大尺寸硅片“弯道超车”，产品结构改善盈利能力提升，有望成210 大硅片未来龙头!

公司单晶硅大幅扩产，三季度年化产能较上半年增长56%，预计未来有望超13GW2020 年上半年，公司单晶硅总产能6,979 吨(年化13,958 吨);单3 季度，公司单晶硅总产能5,450 吨(年化21,800 吨)，较上半年增长56%。目前公司“5GW 单晶硅项目”实际产能水平超过预期;30 亿定增预案用于8GW 单晶硅项目。预计公司未来光伏单晶硅产能将超13GW。

盈利预测：预计2020-2022 年公司净利润5.6/16/26.4 亿元，同比增长203%/185%/65%，对应PE 为35/14/9 倍。给予21 年20 倍PE，目标市值320 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：疫情对光伏需求影响、全行业大幅扩产导致竞争格局恶化。