浅谈天然气项目收购兼并中企业价值乘数的估值应用

摘要：目前在对天然气公司进行收购兼并的过程中，多采用资产基础法、股权价值乘数和现金流折现进行估值。但由于资产基础法不能很好的反应盈利能力；股权价值乘数在计算过程中易受干扰；现金流折现计算的技术要求较高且过程较长，因此采用企业价值乘数进行估值可以作为对以上方法的一个有效补充。本文从企业价值乘数的参考数值入手，阐述企业价值乘数在天然气企业收购兼并过程中的应用。

关键词：企业价值乘数、股权价值乘数、现金流折现、息税折旧摊销前利润

进入21世纪以来，随着国家西气东输工程的实施，国内燃气市场进入了大规模发展的阶段，这也随之带动了燃气企业之间的收购兼并。在股权收购兼并过程中不可避免的一项工作就是对标的企业的价值进行估值，而估值过程既是技术也是一项艺术。

目前在收购兼并过程中的标的天然气企业多为非上市公司，所采用的估值方式在项目前期多采用P/E乘数（也称倍数）进行初步估值，即市场法中的权益价值乘数；后期的正式股权价值评估往往采用的是收益法，即DCF现金流折现；此外还有资产基础法等其他方式。对于估值的结果需要多种方式进行相互对比验证，但资产基础法无法体现标的未来的盈利能力，权益乘数（P/E倍数）受不同公司之间资本结构、所得税率及折旧准则等因素的影响，其结果往往与收益法差别较大，无法很好的比较。为此采用市场法中的企业价值倍数进行估值，由于不受资本结构、税务及折旧方式的影响，且与DCF现金流折现求出的结果均为企业价值，因此就有了更好的可比性。本文简单分析上市公司的企业价值乘（倍）数，并参考该乘数浅谈对非上市天然气企业的企业乘数估值运用。

一、几种估值方式之间的比较

1、市场法-权益乘数

也称为市盈率、P/E比率、P/E倍数，是权益市场价值与净利润的比值，通常分为动态市盈率（使用预测未来净利润）和静态市盈率（使用上一年实际净利润），基本公式为：

上市公司：股票价格/稀释后的普通股税后每股收益

非上市公司：权益（股本）市场交易价值/净利润

目前燃气行业内对非上市公司的权益乘数有基本统一的市场共识，一般情况下该乘数的值在10倍左右，基本上在8-12倍的区间范围内进行应用。因此我们可以经常在收购兼并工作中遇到某拟出让的燃气公司净利润为1000万元，收购方通常初步估值或口头出价在1亿元左右，或听到某天然气公司的股东对其出让的燃气公司100%股权报价为10-12倍P/E。应该注意的是该价格以净利润为基础，即扣除财务费用后的数据，因此对应的价格是不含负债的股权价值。

该方法是较为简单快捷和容易理解的估值方式，但每个公司之间的资本结构、所得税率及折旧准则不一样，因此对净利润的影响非常大。具体影响包括：因资本结构不一致带来的财务费用对净利润影响；西部城镇燃气行业执行15%企业所得税率（财政部、税务总局、国家发改委公告2020年第23号《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》）而东部地区执行25%税率等税收政策不一的影响；企业之间折旧准则不一致造成的折旧计提金额对净利润的影响。因此该方法适合企业对标的公司进行初步价值判断和个人投资者进行价值估算。

2、市场法-企业乘数

企业价值是指一家企业的整体价值，包含了权益价值以及归属于债权人的价值及企业承担的其他义务。该乘数是企业价值与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比值，息税折旧摊销前利润独立于资本结构、所得税率政策以及折旧准则的不同，因此相对于净利润减少了失真。具体计算公式为：

企业价值乘数=企业价值（含股权及债务）/息税折旧摊销前利润

该价格是以息税折旧摊销前利润为基础，即未扣除财务费用前的基础数据，因此对应的报价为包含负债的企业价值。企业价值乘数相对于权益乘数（市盈率）来说，在国内的天然气公司收购兼并过程中很少应用，但在国外的股权收购兼并过程中常应用到。

3、收益法-现金流折现

现金流折现的基本假设为：所估值企业的内在价值为其在未来生产经营过程中产生的自由现金流的折现值。将预测的自由现金流和终值按照目标企业的加权平均资本成本（WACC）进行折现计算后，将所得的现值进行相加得出该企业的企业价值。现金流折现技术是在市场法估值过程中无法取得可比企业数据时的一个很好的补充，以自由现金流为切入点摆脱对市场数据的依赖。

目前对天然气企业的现金流折现，基本上是以该公司的盈利情况推算出企业的自由现金流，然后根据该公司的特许经营权剩余年限和加权平均资本成本（WACC）计算企业价值。当然除此之外，还应该在计算过程中考虑标的天然气公司的溢余现金、营业外资产等因素。

4、收益法-杠杆收购

杠杆收购的具体方式与现金流折现基本类似，特点是通过负债来获得收购的资金，以较少的自有资金完成对企业的收购。计算过程中的重点是得出在实现既定内部收益率的条件下可接受的最大收购价格。

5、资产基础法

不在本文中论述。

6、几种估值方法的比较

通过以上简述可以发现企业乘数的估值方式在天然气企业的收购兼并过程中，具备权益乘数（P/E倍数）所没有的准确性，可以避免多方面的数据扭曲。同时较之现金流折现和杠杆收购又较为简单快捷。

二、企业价值与权益价值的换算

在对天然气企业的收购兼并中，收购方一般购买的是企业的权益价值，当然根据双方的洽谈情况也有以企业价值进行交易的情况（由出让方负责处理债务）。因此这就涉及到企业价值和权益价值之间的相互转换，基本转换公式如下：

权益价值=企业价值-净负债

企业价值=权益价值+净负债

或者：

企业价值=权益价值+短期债务+长期债务+长期债务中的当期债务+资本租赁下的责任+优先股+非控制性权益+其他非经营性负债-现金及等价物

三、目前主要燃气上市公司的企业价值乘数及参考值

目前天然气行业内没有对非上市公司的企业价值乘数值有具体参考数值，但我们可以参考上市公司计算出的相关数值作为参考。通过对万得数据库内天然气经营企业的查询，我们可以得出以下初步结果（2020年7月数据）：

备注：表格中的“企业价值1”、“企业价值2”是因推算方式不同造成的差异。

（本段为重复排版，请忽略。该目标天然气公司没有有息负债，因此权益价值等于企业价值，项目最终成交价格为39000万元。企业价值乘数估值结果更为接近现金流折现结果。）

从表格中的数值可以看出，各企业之间的企业价值乘数差别较大，这是企业之间的差异性造成的，但其平均值的差异较小。因此我们可以采用以上数值作为对非上市燃气公司的企业价值的估值作为参考。考虑到正确的市场法估值是在业务及财务标准均相似的企业之间进行比较，即使我们认为对城镇燃气企业的估值，可以假设业务模式基本相同，但也应在规模、盈利能力、增长情况、投资收益率、企业信用情况等五个财务标准方面进行比较和选择。不过考虑到燃气公司目前的巨头形势已经非常显现，绝大多数非上市燃气公司的规模较上市公司已经不具备可比性，因此本文以各公司的企业价值乘数总平均值作为参考指标。备注：表格中的“企业价值1”、“企业价值2”是因推算方式不同造成的差异。

此外我们还应该注意到，由于上市公司具备股权流动性的条件，因此要在将该数值作为对非上市公司进行控股权收购兼并的参考数据时，应考虑对流动性不足的折扣和控制权溢价。对于该折扣和溢价，目前来说没有统一的共识和标准，有资料曾显示对流动性不足的折扣约为34-45%，对控股权的溢价约为20-30%，同时也要考虑收购方与以上上市公司在协同效应规模效应、抗风险能力等方面的差距。我们参考本标准及其他因素，将以上各公司的企业价值乘数总平均值折扣25%，这样企业价值乘数将约等于6.5-7.5，即：

8.753*0.75=6.56

9.981*0.75=7.48

因此对于非上市公司的企业价值估值约为6.5-7.5倍的企业息税折旧摊销前利润。

四、某城镇燃气项目三种估值方式的对比案例

笔者参考两个公司的实际案例和一个假设案例，结合上面提到的交易乘数和现金流折现的结果，对比结果差异。

案例一：A集团公司收购B天然气公司100%股权

该目标天然气公司没有有息负债，因此权益价值等于企业价值，项目最终成交价格为39000万元。企业价值乘数估值结果更为接近现金流折现结果。

案例二：C公司收购D天然气公司67%股权

由于目标天然气公司有1333万元净负债，因此需要在现金流折现、企业价值乘数估值的结果后减去净负债，最终交易双方达成的100%权益价值为12162万元。企业价值乘数估值结果更为接近现金流折现结果。

案例三（假设案例）：

备注：1、假设财务费用年利率10%，则有息负债5000万元2、为了简单计算，暂不考虑现金及等价物对估值的影响。

该案例假设三家天然气公司的业务、收入、成本及费用完全一致，但在资本结构、折旧方式和所得税方面存在差异。

采用权益乘数（P/E倍数）估值时，三家公司的权益价值产生了较大的差异，这将会对收购兼并工作产生误导。采用企业价值乘数估值后我们可以发现，三家企业的实际权益价值的差距缩小了，甚至A与C的价值相等，可以认为后者还原了公司的真实权益价值。

五、结论与建议

通过以上分析我们可以看到，运用企业价值乘数法对天然气公司进行估值是可行的。同时通过以上介绍和案例，我们能够发现：

1、企业价值乘数基于息税折旧摊销前利润进行估值，摆脱了因资本结构、东西部地区天然气行业所得税率不同、各企业折旧准则不同造成的对实际盈利能力的影响，使资产规模类似的天然气公司的真实盈利能力有了可比性。

2、以上述企业价值乘数进行估值的结果与现金流折现的结果差异或精确度要明显高于权益乘数法（P/E倍数），且是一种便捷性和相近度介于权益乘数法（P/E倍数）与现金流折现之间的估值方法，而且更适合对存在有息负债的目标天然气企业进行估值。

3、该方法得出的结果是企业价值与现金流折现得出的价值范围一致，便于直接比较。

在以往的工作中由于企业价值乘数估值在国内天然气行业收购兼并较少使用，且对相关乘数无具体参考。通过以上案例分析可以看出6.5-7.5倍的企业价值乘数具备一定的参考价值。但也应注意的是由于每个天然气企业之间的差异性，需要具体问题具体分析，因此在使用企业价值乘数的过程中还应该做具体的判断、计算并选择更为精确的企业价值乘数，本文提出的结论仅做参考应用。由于时间和本人水平所限，文中难免有纰漏和不足之处，望谅解并指正。