陕西煤业(601225)深度研究报告：产业明珠 估值修复宜当先

煤炭产业明珠，禀赋非凡。陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台，承担陕西省煤炭开发的主要工作，公司作为其煤炭主业上市平台，煤炭业务营收占比高达96%，其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。自上市以来，公司经历了煤炭产业的一度库容，在经历了2010-2014 年的高速扩张滞后，随即在2015-2019 年完成了产能结构的优化，使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。在静态资源禀赋上，公司已经有9 对合计7440 万吨产能的煤矿达到一级安全标准，占总产能的75%，这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。从动态上展望，府谷东胜煤田作为全国最后一片“甜点区”，探明储量高达2300 亿吨，按照年产30 亿吨的开采速度可供生产200 年以上，处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部，作为省内煤炭开发主体，发展空间广阔。

2020 年煤炭供需整体平衡，价格政策区间运行。从5 年的尺度入手，假设2020-2025 年总发电量增速中枢为4%，水电维持1.5%的增速，核风光作为清洁能源维持15%的复合增速，倒算出火电发电量增速可以维持2.2%，略高于或者等于煤炭未来5 年供给增速中枢，这意味着2025 年之前不用担心煤炭永久性过剩的问题，周期仍是主导因素。从年度尺度而言，“房住不炒+基建托而不举”的基调下，电力需求的波动更多取决于“赶进度”的需求，当前工业企业被动去库存+工业品价格修复便是运行在该逻辑框架下，这使得工业生产强度前高后低，整体温和复苏。气候端，2020 年极其类似于2018 年，出现了假性拉尼娜，需求呈现一定反季节性特征。就煤价而言，按照全年1.6%的发电量增速假设，火电6-12 月产量增速测算值亦为1.6%，基本与供给增速持平，煤炭维持供需平衡的格局。按照《煤炭化解过剩产能工作要点》等相关文件的靖神，预计2020 年煤价会运行在“稳价格”与“保供应”的政策区间之间，对应着黄色区间470-600 元/吨。单就节奏而言，进口政策是关键，在“预期管理”的逻辑框架下，我们认为进口的供应冲击将从Q3 到Q4 逐步趋紧，成为驱动下半年煤价中枢抬升的关键。

积极破除瓶颈，三重动力扮演增长新引擎。在发展方面，传统能源板块，公司受益于浩吉铁路和靖神铁路的投运，预计3-5 年内，公司自产煤长协可以从30%提高至70%，对应地提高煤炭业务的盈利稳定性;同时，按照公司侧重陕北矿区的发展规划，集团将以榆神四期作为主阵地，争取在区域内再建成一个千万吨级矿井群，使集团煤炭产能再十四五末达到3 亿吨，公司对应的煤炭销量复合增速可达11%，充分体现期资源禀赋优势;在新能源板块，公司采用渐进式策略，入股隆基股份积累进入新能源产业的资源，当前已经持有隆基股份8.69%，按照7 月3 日收盘价折算市值137 亿元。

投资建议：因为Q2 煤价下跌超预期，我们将2020-2021 年盈利预测的111 亿元和114 亿元做一定幅度下调，预计公司2020-2022 年归母净利润依次为97亿元、99 亿元和104 亿元。按照周期股普遍的估值水平10 倍市盈率计算，2021年业绩对应975 亿元市值，再加回持有隆基股份的137 亿元市值，目标市值为1112 亿元，对应目标价为11.12 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：电力需求不及预期，煤炭产能投放速度超预期。