INE低硫燃料油期货定价机制及交易机会

　　 ★高低硫燃料油期货合约的差异：

　　高低硫最为显著的差异当然就体现在硫含量上的差异。高低硫燃料油期货因为在不同的交易所上市，两者的交易规则存在一定的差异。在高硫的八项补充检验指标当中，低硫只保留了苯乙烯和苯酚两项，但是同时增加了清洁度和相容度的预检。值得注意的是低硫燃料油有粘度下限，不低于100cst。

　　★ IMO2020的冲击已经结束，低硫船燃市场已经趋于平衡：

　　自2019年4季度以来，船用油市场的结构就已经发生了非常显著的改变，市场提前从高硫燃料油切换至低硫燃料油。市场此前预期低硫燃料油供给严重不足的情况并没有持续多长时间，很快就在持续增加的供应和新冠疫情导致的需求下滑的夹击之下给抹平了缺口。根据IEA的估算，船燃需求在2季度同比降幅大约为8%。低硫燃料油由此前的远期贴水结构转变成为远期升水结构。市场表现直接体现了低硫燃料油市场由此前的供不应求变成了供需弱平衡，甚至是有一定程度的过剩。当然目前的弱平衡的局面在一定程度上是因为船燃需求因为疫情仍处于被压制状态。

　　★INE低硫燃料油期货的定价机制：

　　新加坡低硫燃料油的定价基准主要是参照柴油，10ppm的Gasoil。从2019年4季度以来，0.5%低硫一直贴水于10ppm的Gasoil，意味着10ppm Gasoil形成了低硫定价的上限。此外，高硫燃料油形成了低硫定价的下限。因此，低硫裂解的定价将在高硫裂解与柴油裂解的区间之内浮动。

　　低硫燃料油的三个市场会形成非常紧密的联系，价格相互影响，即INE低硫期货市场、舟山低硫现货市场和新加坡低硫纸现货市场。INE的价格可能将会是舟山现货价格与新加坡低硫现货价格加上运至舟山运费的最小值，即Min（舟山低硫现货，新加坡至舟山低硫现货CFR）。

　　★投资建议：

　　我们预计低硫燃料油交易的类型与高硫较为类似，主要的交易类型有低硫裂解价差、跨期套利、跨市场套利，不过增加了高低硫价差套利。重点建议关注上市后多LU空SC和多LU空FU的交易机会。

　　报告全文

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　　上海低硫燃料油和高硫燃料油期货合约对比

　　上海国际能源交易中心（INE）将在6月22日正式挂牌上市低硫燃料油期货合约。低硫燃料油期货合约的上市主要是应对燃料油现货在IMO2020限硫新规下所发生的巨大变化，高硫现货市场规模已经急剧萎缩。IMO2020限硫规定于今年1月1日正式生效实施。至2020年初，市场已经基本上完成了由高硫向低硫的切换。因此，低硫燃料油期货上市势在必行。因为疫情的原因，低硫上市的日期被推迟了。

　　高低硫燃料油首先从用途上均是用作船舶发动机的燃料。两者最为显著的差异当然就体现在硫含量上的差异，低硫是不高于0.5%的含硫量，而高硫则是不高于3.5%的含硫量。从合约设计上，高低硫燃料油期货因为在不同的交易所上市，两者的交易规则存在一定的差异，主要体现在最后交易日、自然人客户离场日期等等。高低硫检验质量标准均采用的是GB17411标准，但是细节上有差异。在高硫的八项补充指标当中，低硫只保留了苯乙烯和苯酚两项，但是同时增加了清洁度和相容度的预检。值得注意的是低硫燃料油有粘度下限，不低于100cst。据新加坡市场交易员反馈，目前新加坡市场上的主流低硫燃料油的粘度都是低于100cst的，以50-60cst居多，占比大约有80%左右。尽管如此，我们调兑出符合INE质量标准的低硫燃料油并不是一件困难的事情，只是更高粘度的货物有一定的溢价而已。

　　低硫燃料油品质的不稳定性肯定是要比高硫更高，因为调兑的原料组分是比较多样化的，减压低硫渣油、FCC油浆、轻循环油、直馏低硫渣油等等。不同企业生产出来的低硫燃料油品质可能有非常大的差异，甚至同一家生产企业出的低硫品质可能也会有较大的差异。因此，为了保障低硫燃料油交割买方的利益，混罐的相容性预检就显得非常有必要。这在一定程度上使得卖家交割的难度变大了，即使卖家船货的质量是没有问题的，但是因为与已经存放在库里的低硫燃料油不具备相容性，意味着卖家也无法顺利进入交割。

　　在交割制度上，低硫燃料油最小入库量的门槛大幅提升至5000吨。我们认为这一点对于低硫来说并没有特别大的影响。从高硫的交割的经验来看，交割都是以船货为单位，很少有低于5000吨入库交割。低硫交割有国内炼厂出货，但是通常也都在5000吨以上。

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　　IMO2020的冲击已经结束，低硫船燃市场在疫情的压制下趋于平衡

　　2.1、IMO2020进入生效阶段，高低硫切换基本完毕

　　IMO2020限硫规定于今年1月1日正式生效。自2019年4季度以来，船用油市场的结构就已经发生了非常显著的改变，市场提前从高硫燃料油切换至低硫燃料油。至2020年初，高低硫燃料油的切换基本已经完成。以新加坡为例，MPA最新数据显示：低硫燃料油在船用油需求结构中占比大约为70%，而高硫燃料油则是由此前的90%下降至不足20%。进入到2020年以来，高低硫的结构占比维持着相对稳定的状态。

　　亚洲地区除了新加坡之外，中东地区的船燃加注中心Fujairah在进入到2020年之后基本都是低硫燃料油，只有极少量的高硫燃料油。Uniper和Vitol是该地区主要的供应方。KPC和印度炼厂作为补充。舟山作为中国第一大船燃加注市场，目前也基本实现了以低硫为主，高硫所占的比例已经不足20%。

　　鹿特丹港口作为欧洲第一大船用油加注港口，高低硫切换的比例并没有像新加坡变化那么显著。2019年4季度，高硫燃料油和低硫燃料油（含超低硫燃料油）的比例分别为39%和61%。至2020年1季度，高硫和低硫的比例分别为32%和68%。高硫燃料油下降的幅度仅是从39%降至32%。

　　2.2、低硫燃料油供给严重不足已经结束，朝着产能过剩的方向在前行

　　2020年在新冠疫情导致各国都采取极端的封城政策，成品油需求因此坍塌。与汽油、柴油、航煤等成品油相比，船燃需求下降的幅度是最小的。新加坡船燃销量在2020年1-4月较去年同期逆势增长6.6%。鹿特丹港口船燃需求在2020年1季度同比增长2.6%。中国舟山港船燃消费量在2020年1季度也逆势增长了14%左右。但是从全球范围内来看，船燃的需求依然是下降的。根据IEA的估算，船燃需求在2季度同比降幅大约为8%，远低于其他油品类需求的降幅。

　　市场此前预期低硫燃料油供给严重不足的情况并没有持续多长时间，很快就在持续增加的供应和新冠疫情导致的需求下滑的夹击之下给抹平了缺口。FONAR（Fuel Oil Non-availability Report）报告是港口向IMO报告港口没有符合充足符合IMO2020新规要求的燃料油。从FONAR报告数量来看，2020年1至3月，全球范围内向IMO报告的数量逐步下降至各位数，由此验证低硫供应不足的问题已经得到解决。

　　市场也对低硫燃料油供需变化很快地做出了反映，低硫燃料油的裂解价差从此前高点30美元/桶下降至仅有5-6美元/桶。低硫燃料油的现货升水和月差也是大幅下降，低硫燃料油的远期曲线由此前的远期贴水结构转变成为远期升水结构。曲线结构本身是受原油市场的影响更大一些。市场表现直接体现了低硫燃料油市场由此前的供不应求变成了供需弱平衡，甚至是有一定程度的过剩。当然目前弱平衡的局面在一定程度上是因为船燃需求仍处于被压制状态。即使全球经济恢复至疫情前水平，低硫的裂解和月差很难再回到2020年初的水平，因为产能瓶颈已经在逐步解决。

　　在低硫下跌的同时，高低硫的价差呈现出同步下降。高低硫切换在19年4季度末接近尾声，意味着高硫的需求很难出现进一步下降。由于低硫已经占据船供油的主导地位，新冠疫情对需求端的冲击则是更加充分地体现在低硫上。供需失衡直接作用于低硫，而高硫则是依靠加装脱硫塔的船只提供了稳定的需求。高硫的需求预计随着脱硫塔加装船舶数量的增加会进一步上升，但是升幅预计较为有限。

　　一直困扰我们的问题是高硫的需求已经降至非常低的水平了，但是高硫依然能维持相对强势的状态。对于此，我们认为需求锐减的同时，供应也在锐减，使得高硫市场能够维持着紧平衡状态。目前，高硫的主要生产区域主要集中在中东和俄罗斯。中东的燃料油出口在2020年大幅下降。俄罗斯的高硫产出相对刚性，高硫出口下降的幅度并不是特别显著。

　　2.3、中国低硫燃料油的进口量将随着国内供应的增加而显著下降

　　中国的保税船燃需求自2016年以来是逐年增加，2019年的消费量大约是1229万吨。国内保税船燃过去一直以来依赖于进口，不过IMO2020或将彻底改变国内保税船燃依赖于进口的局面。自2019年下半年以来，国内炼厂就开始陆续生产低硫燃料油，只是量不是特别大。在解决低硫燃料油出口退税的问题之后，国产低硫船燃量稳步上升。截至2020年4月，中国的保税船燃消费量大约有一半是由国产低硫供应的。随着时间的推移，供需缺口预计将逐步被填平。

　　国内生产低硫燃料油的主力炼厂是中石化和中石油，两者合计的市场份额高达80%。2020年4月底，商务部下达2020年第一批低硫船用燃料油出口配额。首批配额的安排为：中石化429万吨，中石油295万吨，中海油90万吨，中化90万吨，浙石化100万吨，总计约1000万吨。如果第一批配额提前被用完，年内可能会下发第二批配额，估计在500万吨。从配额发放量来看，解决国内低硫供应依赖于进口是第一位的。如果国内保税船加油的需求量大幅上升，配额同比上升的可能性才更大。根据2020年1月22日财政部、税务总局、海关总署联合发布《关于对国际航行船舶加注燃料油实行出口退税政策的公告》，出口退税针对的对象是国际航行船舶在我国沿海港口加注的燃料油。没有出口退税，炼厂生产低硫燃料油的动力将会大打折扣。因此，国内炼厂的低硫燃料油供应量将受制于保税船燃需求的总量。成为全球船加油中心是一条漫长的路，并不会简简单单因为价格更为低廉就一定能够吸引到船加油客户东移，而是综合服务能力。我们预计国内保税船燃需求量将呈现稳步上升的趋势，而非爆发式增长。

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　　INE低硫燃料油期货的定价机制

　　对于市场参与者来说，最为重要的就是新上市的低硫燃料油该如何定价的问题。新加坡低硫燃料油的定价基准主要是参照柴油，10ppm的Gasoil。据当地的交易员反馈，大约有80%左右的低硫船货都是以10ppm Gasoil为基准，加上升贴水。不过以Platts的0.5%S船用油为计价基准的量在逐步上升。从2019年4季度以来，0.5%低硫一直贴水于10ppm的Gasoil，意味着10ppm Gasoil形成了低硫定价的上限。也就是说，如果柴油的裂解受到压制，低硫的裂解也很难起来。此外，高硫燃料油形成了低硫定价的下限。因此，低硫裂解的定价将在高硫裂解与柴油裂解的区间之内浮动。

　　低硫的价格影响因素可能会较高硫更为复杂一些。船燃的需求对于价格的弹性并不是特别大。国内炼厂低硫的供应量对价格的影响力预计会逐渐越来越大。由于低硫本身定价与柴油有较大的相关性，国内柴油市场的强弱也有可能将传导至低硫市场。国内柴油实物的玩家也完全有可能进入到这个市场，使得参与主体更加多元化。倘若低硫定价与柴油保持着非常高的相关性，民营炼厂对于此产品参与的积极性可能会明显提升。民营炼厂一直以来最大的痛点在于炼厂加工利润很难锁定。

　　INE低硫燃料油该如何定价从根本上将取决于交割机制。按照目前的制度设计，国内炼厂自产的低硫和进口低硫船货都可以进入到交割体系当中，但是会被打上不同的标签，也就是会形成两种不同的仓单。之所以会这样，是因为炼厂自产的低硫要申请出口退税的前提条件是必须要保证这批货是在国内沿海港口直供船加油。因此，接到炼厂自产的仓单若要出库，只能再去找中石化燃料油、中船燃等有资质的企业。而接到进口船货仓单的投资者则拥有更大的灵活性，可以直供，也可以转口贸易。该种类型的仓单明显具有更多的选择权，也意味着相对价值更高。如果两种仓单同时存在，并且体量相仿的情况下，盘面的定价可能是由价值更低的仓单来定价，即国内炼厂自产低硫形成的仓单。仓单的价值与舟山地区的现货价格可能会紧密挂钩。通常情况下，仓单的价值可能会略低于舟山地区的现货加注价格。

　　随着国内低硫产能的释放，舟山地区的低硫与新加坡的价差大幅收缩，并且一度舟山地区的价格较新加坡更低。在此情形下，新加坡的进口船货将不太容易进入到交割当中。交割体系当中主要是国内炼厂自产的低硫。那么国内炼厂本身的交割动力到底强不强？我们认为目前主要在产低硫的石油公司都有动力去参与到国内低硫期货的建设。不过他们主要还是以现货为主，不会将INE低硫期货市场当作抛货的一个通道。我们认为最终低硫燃料油的三个市场会形成非常紧密的联系，价格相互影响，即INE低硫期货市场、舟山低硫现货市场和新加坡低硫纸现货市场。INE的价格将会是舟山现货价格与新加坡低硫现货价格加上运至舟山运费的最小值，即Min（舟山低硫现货，新加坡至舟山低硫现货CFR）。若INE价格高于新加坡到舟山低硫现货CFR价格，进口套利窗口打开。若INE价格高于舟山地区的现货价格，国内炼厂更有动力卖在INE市场，而非舟山。前述只是理论定价，实际期货市场存在非常多的非理性因素，套利窗口打开也时有发生。若窗口打不开或没有给到卖家足够的激励交到INE市场，那就意味着没有仓单生成。低硫远期曲线的定价可以参照Platts的0.5%Marine Fuel的远期加上运费的远期。新加坡0.5%MF的CFR远期价格将是INE低硫远期价格的上限。不过上市初期，流动性预计仍集中在首行合约上，首行以外的流动预计将十分有限。

　　对于INE低硫燃料油期货来说，非常不一样的地方在于仓单有效期只有6个月。低硫燃料油品质本身的不稳定性较高，存放时间过长可能会导致接货方无法正常使用，由此产生质量纠纷。6个月有效期对于做正套的交易者来说是个不小的打击。由于有效期比较短，期货价格向现货市场价格回归的动能更强，否则两个市场的割裂度就会比较大，只要有足够高的月差，正套可以一直持续下去，完全不顾内外价差的水平，相当于正套交易者提供的买仓单需求替代了实物买方的需求。由于仓单有效期比较短，接仓单的一方会尽快安排出库。仓单的价值可能会随存放时间的变长而价值逐渐下降，犹如期权的时间价值。低硫本身供应并不短缺，对于终端用户船东来说，肯定优先选择现货加注，而非存放已久的仓单，因为潜在的风险不值得去冒。因此，仓单的注销会相对比较集中，且集中注销可能会冲击到当地的现货价格，因为港口每个月的加注总量是有限的。因此，大多数时间低硫的交割预计都是贴水交割。

　　因为今年油价暴跌，深度的contango结构刺激了囤油的需求，国内炼厂大量采购原油导致沿海地区的岸罐库容非常紧张。随着国际原油市场contango幅度的收窄，未来库容紧张的局面将会得到缓解。此外，高硫燃料油目前的仓单数量高达45万吨。高硫仓单不清理，低硫期货的市场的发展也会受到限制。不过好在2020年底，高硫燃料油仓单将迎来第一批集中注销。库容紧张对于国产低硫形成仓单也会存在一定的约束。因为炼厂自产的低硫首先是进出口监管仓，然后再进保税仓库，交割库需要进行倒罐。如果库容太满，倒罐都是一件麻烦事。低硫上市初期，不会有大量的交割压力，因此库容问题将会随着时间的推移而逐渐化解。

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　　投资建议

　　INE低硫燃料油期货上市初期，我们预计交易的类型与高硫燃料油较为类似，主要的交易类型有低硫裂解价差、跨期套利、跨市场套利，不过增加了高低硫价差套利。

　　由于低硫上市的首行合约定在2101，距离上市日期比较长，即使有交割能力的实体玩家也不会很快形成仓单，市场可能会把低硫推到进口套利窗口打开以至于卖家（无论是国内炼厂还是海外的贸易商）愿意卖仓单为止。窗口处于打开的状态可能会持续比较长的时间，因为距离第一次交割仍有较长的时间。我们并不是说，低硫一上市，窗口就会打开。

　　对于国内交易者来说，我们建议重点关注低硫LU与SC原油期货之间套利。SC市场上已经注册了天量的仓单，市场需要很长的时间才能消化。尽管国际市场上原油的远期曲线已经变得更为平坦，但是对于SC来说，较深的contango结构预计将持续，直到仓单被大量注销为止。在低油价期间，炼厂已经囤积了大量的原油库存。因此，炼厂自身的库存是优先被消化的，最后才会到SC市场上。而LU上市初期是没有仓单的，多LU空SC可以关注。由于LU挂牌价尚未发布，我们目前无法就不知道价格的情况就给到明确的建议。

　　高低硫价差交易也值得重点关注。Fu2101对应着高硫仓单第一批被集中注销，与Lu2101正好能够匹配。由于高硫的实货加注量已经急剧萎缩，投资者接Fu2101仓单的意愿预计将会非常弱，因为处理起来会非常得麻烦。多LU空FU可能也是一个交易机会。（来源：新浪财经）