电力行业：火电有三大机会 水电将平稳运行

一、需求增速放缓，水火表现分化

受经济增速放缓及基数效应等因素影响，2019年以来用电量增速呈现放缓态势。分电源来看，水电、火电发电量增速呈现分化态势。2019年1-4月水电、火电发电量分别同比增长13.7%、1.4%。从板块业绩来看，受益于煤价回落等因素，2019年火电行业盈利回暖；2019年以来行业总体来水向好，水电业绩稳健增长。根据基金季报统计数据，截至2019年第一季度，电力板块基金配置比例仅0.4%，为近5年最低值；基金重仓股市值约44亿元，亦处于近年来较低水平。

二、火电：改革加速，有三大机会

2019年初至今，电力板块较为明显的跑输大盘指数。但这并非行业基本面出了问题，火电行业基本面在一个大的回升周期这个基本结论没有任何问题。电力指数跑输指数的主要原因是A股大环境导致的，火电逆周期、水电无周期，在经济周期的向上阶段（或者预期向上），二者的基本面对资金的吸引力较低，持有电力股的绝对收益率并不低，但机会成本明显偏高。在仔细审视近年电力股走势的基础上，我们认为2019年电力板块尤其是火电板块的主要机会来自于三个方面：1、改革驱动；2、基本面驱动的补涨；3、宏观低于预期的情况出现之后的配置价值。

长期以来，国有企业是推动我国经济发展的重要力量，但是其管理制度、运营效率、盈利能力等问题突出。近年来，国企改革一直是政府工作的重点之一。以政府工作报告为例，“十一五”以来，历年政府工作报告的工作内容均涉及国企改革。2019年政府工作报告提出“加快国资国企改革”（2018年为“推动国资国企改革”），“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”。我们认为，2019年国企改革的推进节奏有望提升。

结合近期观察到的各种现象，我们认为，2019年电力行业的国企改革步伐将实质性加速。一方面，新五大发电集团及两大电网公司的董事长均发生变动。另一方面，2019年以来上市公司层面的国企改革动作频繁，国家电网旗下岷江水电（14.340, -0.09, -0.62%）、置信电气（7.320, -0.29, -3.81%）、远光软件（8.710, -0.09, -1.02%），以及国电投集团旗下东方能源（6.400, 0.10, 1.59%），均迈出实质性步伐。综上，在国企改革领域，我们建议重点关注和跟踪南方电网、国家电网和国家电投集团下属的上市公司，包括文山电力（8.040, 0.21, 2.68%）、明星电力（8.770, 0.08, 0.92%）、西昌电力（7.330, 0.08, 1.10%）、吉电股份（3.180, 0.05, 1.60%）、上海电力（8.680, 0.16, 1.88%）等公司。

三、水电：业绩将近似平稳运行

我们认为，水电行业规模高速增长期已过，水电行业α已不显著，β才是当下核心要素。水电类上市公司的α，即业绩波动，主要取决于外延扩张（以向大股东收购成熟水电资产为主），其次取决于水情、中短期的电价波动（包括以降成本降负担为目的的电力产业链整体的价格下行，以及市场化交易比例、折价率变动带来的平均电价波动），再次则取决于各家上市公司储备、在建项目的推进进度（水电项目建设周期较长，因此该因素在短期内往往不会对股价造成影响）。以上几项因素，除水情因素较难预测外（厄尔尼诺年，降水量可能略好于多年平均），其余因素在未来2个季度都看不到具有方向性、较大幅度波动的可能性，因此我们认为水电行业业绩将近似平稳运行或略好于2018年。

2019年A股面临的内、外部环境较2018年更为多变。2018年市场整体表现虽差，但从年初至年底基本呈现单边态势，而2019年市场对于经济增长、A股业绩乃至贸易环境的预期呈现剧烈波动态势，使得对于“只有β没有α”的水电板块的配置，面临“非此即彼”的两难境地。我们建议，在2019年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且三季度A 股方向不明之际，增加大型水电公司配置，如长江电力（17.900, 0.09, 0.51%）、国投电力（7.770, -0.14, -1.77%）、华能水电（4.070, -0.04, -0.97%）等。四季度配置则需视A股整体盈利增速是否出现见底回升迹象而定。

四、投资建议

维持公用事业“增持”评级，给予电力行业“增持”评级。综合估值、业绩增速和近一个季度的相对涨幅来看，电力板块具备了行业轮动所需要的“洼地”特征，建议在电力板块中积极寻找具有基本面支撑且具备改革、重组预期的二、三线火电标的进行配置，并积极布局行业板块轮动带来的一线标的补涨机会。此外，在2019年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且三季度 A 股方向不明之际，增加大型水电公司配置。推荐长源电力（5.670, -0.08, -1.39%）、京能电力（3.240, 0.00, 0.00%），建议关注大型水电公司长江电力、国投电力、华能水电等，以及具备改革潜力的相关个股。

风险分析。上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

五、个股分析

长源电力

业绩弹性较高

近年来长源电力的业绩弹性总体高于火电板块，尤其在景气度上升周期，公司的归母净利润增速超过火电板块。公司较高的业绩弹性主要源自以下两方面：1、主业集中叠加市场煤比例高，火电逆周期属性突出；2、投资收益相对稳定，对利润的贡献较低。根据我们的测算，随着蒙华铁路投产运行，与两湖一江地区现有的“海进江”运输模式相比，陕西、蒙西地区煤矿在“铁路直达”方式下具有价格优势，价差较为明显。“两湖一江”区域中，湖北价差最大。公司入炉标煤单价将受益于市场煤价下行、以及运杂费下行（蒙华铁路投产后）的双重作用。不含税标煤单价下降10元/吨时，公司2019E、2020E业绩增厚7.3%、4.9%。

京能电力

稀缺成长性值得重视

公司2018年归母净利润8.9亿元，同比增长67%。2019年第一季公司量价齐升势头延续：公司发电量 137亿千瓦时，同比增长25.9%；平均电价0.31元/千瓦时，同比增长3.9%。除2018年新并表装机101万千瓦外，2019年公司的装机增长亦值得期待。公司年报显示，锡林发电2#机组（1*66万千瓦）2019年1月投产；十堰热电（2*35万千瓦）、呂临发电（2*35万千瓦）列入应急调峰储备机组；京欣发电（2*35万千瓦）预计2019年内投产。公司稀缺的成长性值得重视，结合我们2018年以来“火电行业走出至暗时刻”的判断，公司有望实现超越行业平均水平的“增收更增利”。