终端需求分化 原油市场再增变数

支撑原油前期持续上涨的供给逻辑已经出现变化，未来供给端虽然不存在大幅增长的预期，但也很难进一步推升油价，同时需求端表现也不尽如人意，美国需求弱于预期也令油价承压。走势上，我们认为，在经历了5月下旬的大跌后，油价技术性破位，趋势已经反转，但不存在深跌的基础，整体振荡回调概率较大，建议维持空头思路。

A 供给：地缘政治风险扰动供给端，减产协议走向仍不明确

受全球贸易紧张局势影响，OECD将2019年全球经济增速预期自去年预估的3.9%下调至3.1%。而IMF在今年4月份的《世界经济展望》中再度下调了对全球经济增长的预期，IMF预计2019年全球经济将增长3.3%，2020年增长3.6%，2019年增速比2019年1月的预测下调了0.2百分点，2020年预期未变。而在今年年初，世界银行也下调全球经济增长预期，认为2019年和2020年全球经济增速预计将分别放缓至2.9%和2.8%。

中东地缘局势紧张减产联盟进一步扩大减产概率低

OPEC超额减产，减产力度进一步扩大概率低。在减产协议框架下，今年前4个月参与减产的11个产油国整体超预期减产，2—4月份减产执行率均超出减产目标，沙特、科威特、阿联酋等产油国维持较高的减产执行率，尤其是沙特成为减产的主力，而作为OPEC第二大产油国，伊拉克产量下调幅度不大。

在美国取消对伊朗制裁豁免后，减产协议未来的走向成为影响市场供给状况的关键点。在近期的减产联盟会议上，大部分OPEC产油国支持延长减产协议，减产主力沙特表示5—6月份会将产量保持在970万—980万桶/日的水平上，但不会进一步扩大减产执行率，俄罗斯方面则认为需将减产幅度降至90万桶/日。虽然此次会议并未释放出关于减产协议是否延期的明确信号，但我们认为鉴于伊朗和委内瑞拉原油供给持续下滑，减产联盟尤其是沙特不大可能进一步去削减产量，未来减产力度有可能放松。

沙特维持低产，并成为供给的关键点。沙特作为减产的主力，其减产份额达到减产总额的四分之一，且在本轮减产中，沙特远超标准的减产力度成为减产协议达标的关键，而在伊朗、委内瑞拉原油供给被动下滑的背景下，沙特如果继续减产无疑将进一步推升油价，这不符合美国的利益，而沙特受美国制约，因此未来沙特进一步减产的可能性很小，而在当前产量水平上增产的可能性在增大。同时沙特拥有大概120万—150万桶/日的剩余产能，因此具备大幅增产的条件。但市场也在担心，即便沙特增产，而沙特夏季原油发电需求的增加会在一定程度上减少沙特的对外供给，沙特夏季使用原油来发电的量较其他季节高30万—60万桶/日，2005年最高达到90万桶/日。但随着其他能源如天然气、燃料油用于发电需求的增加，原油的发电需求显著下降，2018年降至50万桶/日左右，按照这个水平来看，沙特夏季用于发电需求的原油量增幅仅约为20万桶/日，对其原油出口的影响并不显著。

中东地缘局势紧张，伊朗原油是否会断供?近期中东地缘局势持续紧张，主要导火索为美国取消伊朗制裁豁免，这将导致伊朗原油出口受阻，并引起伊朗方面的强烈不满。而围绕该事件，近期中东局势十分紧张，沙特两艘油轮及多处石油设施遇袭，此后伊朗支持的胡塞武装宣称袭击了沙特的“关键设施”。除此之外，有关美国和伊朗军事部署的消息也是“铺天盖地”，但均未得到官方证实。

而美国终止伊朗制裁豁免，潜在的伊朗供应中断危机令市场担忧。实际上自去年年中以来伊朗原油产量及出口已经出现明显下滑，去年11月份美国宣布重启对伊朗制裁，好在给予了主要进口伊朗原油的国家以豁免权，使得伊朗原油的正常出口并未完全被切断，但下降依然明显，今年3月份，仅有中国、印度、土耳其和日本在进口伊朗原油，中国占比达到六成。

当前伊朗原油出口量约为130万桶/日，美国方面致力于将伊朗原油出口降至零，但事实上不大可能实现。在过去40年里，美国对伊朗发起了多轮制裁，虽然确实影响到了伊朗原油出口量，但并不能完全切断。伊朗会通过一些隐蔽的手段来对外输出原油，比如通过伊拉克、巴基斯坦、阿富汗等邻国进行走私，通过这些邻国的名义对外出售。另外，在海上的伊朗油轮通过更换国旗、关闭无线通讯信号设备等手段来逃避官方的追查。这意味着即便伊朗制裁豁免被取消，也无法阻止伊朗原油的对外供应，只会影响部分正规渠道的出口。

页岩油投产率回升产量有望在下半年释放

美国页岩油上游投资有望逐步恢复。截至5月17日当周，美国原油日均产量达到1220万桶，而在此前曾达到1230万桶/日，刷新年内新高。今年以来，美国原油产量增速在持续放缓，代表上游投资景气度的钻机数据在持续下滑，这与去年四季度油价的下跌有直接关系。但根据钻机滞后油价4个月左右的时间来看，钻机数有望在未来重新上升。而根据产量同比增速滞后钻机2个月左右的时间来看，美国原油产量增长将在年中前后提速。

上半年页岩油产区库存井堆积，近期投产率回升。从美国七大页岩油产区的情况来看，今年以来完井数增量有限，库存井的数量增长非常明显，这说明随着油价在去年四季度的下跌，页岩油的产出效益在下滑，更多生产商将钻井转为库存井，而没有形成完井，而一旦油价达到页岩油生产商的心理价位(盈亏平衡价位)，这部分库存井将很快形成完井，进而形成产量。我们看到近期美国页岩油产区库存井连续两周下滑，后期能否持续还有待观察。另外，我们看到近期美国七大页岩油产区及二叠纪盆地的投产率在回升，该数据回升意味着有更多钻井勾通油层形成完井，进而形成产量，这也进一步证实产量将提速的预期。

美国原油管道运量下半年释放。2018年北美管道运力不足导致原油区域性库存累积，并导致WTI-Midland以及WTI-WCS价差飙升，但此后随着管道运力的提升，价差恢复至合理水平。但这并不意味着原油管道运力能满足需求，根据OPEC的统计，当前美国页岩油主产区二叠纪的原油产量已经超过370万桶/日，且超过该地区的管输容量，这也在某种程度上限制了该区域的产量增长。但根据美国管道新增计划，2019—2020年美国新增运油管道计划预计在596万桶/日，2019年Permian至湾区的新增管道运力将达到192.5万桶/日，大部分集中在今年下半年投入运行，这也意味着今年下半年Permian盆地的库存压力将得到缓解，这也将继续支持页岩油产出的提升。

全球经济及原油需求增速连遭下调

根据IMF的最新预测，2019年全球经济增长的预期再度被下调0.2%，至3.3%，中美等原油需求大国经济走弱对原油终端需求的影响是显而易见的。从历史数据来看，全球原油需求增幅与全球GDP以及油价基本呈现正相关性，但油价与前两者的高低点存在一些偏差。全球经济在2019年走弱是不争的事实，原油需求增幅整体也将弱于2018年，EIA、IEA最新的月报再度下调全球需求增长预期，EIA、IEA和OPEC对2019年全球原油需求增长最新预测分别为138万、130万和121万桶/日。

美国季节性需求偏弱

进入夏季，美国炼油活动往往会进入到活跃时期。但对比历史数据我们发现，今年美国炼厂需求明显弱于往年，截至5月17日当周，美国炼厂开工率仅为89.9%，低于往年同期及5年均值水平，原油加工量处于5年均值附近但低于往年同期水平。而从库存数据来看，受到炼厂需求偏弱影响，近期美国原油库存在连续走升，截至5月17日当周升至4.77亿桶，创2017年8月份以来新高，但我们发现终端成品油库存并不高，意味着下游需求并没有出现大问题，而原油库存的累积及炼厂活动偏弱我们认为主要是由于炼厂前期延长检修期以应对IMO新政。

中国原油进口需求强劲难掩终端需求疲软

今年以来，中国原油进口量依然保持高位，今年1—4月份国内原油进口同比增长8.9%，整体进口需求依然强劲，而2019年非国营进口配额达到2.02亿吨，较2018年增加42%，这在一定程度上也推动了国内原油进口的增长。而从终端消费来看，汽油需求同比增长了3.79%，与前几年的增速相比下滑非常明显，主要由于汽油的消费领域汽车市场近两年销售情况不如往年，根据中国汽车工业协会的统计，2018年我国乘用车消费出现了年度负增长，与2017年相比累计下滑4.08%，2019年第一季度乘用车累计销售量与2018年相比下降14.7%。而柴油需求同样不尽如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1—4月份下滑幅度扩大至12%，这意味着国内工业状况整体表现低迷，抑制了柴油需求。

C 价差指标：轻、重油价差走升，汽油裂解价差仍居高

原油轻、重油之间的价差往往反映的是轻、重油的供需情况。近期我们发现，大部分市场轻油较重油价差出现明显上升，包括不同区域市场的轻、重油价差，如Brent-SC、Brent-Oman、WTI-WCS等，而从美国国内市场来看，Midland(米德兰轻质低硫原油)、LLS(路易斯安那无硫轻油)较WTI原油价差均在上升，同时我们看到具有代表性的轻重油价差EFS近期也在上涨，5月24日当天数据接近4美元，而此前由于委内瑞拉供给下降导致重油供应紧张一度令EFS降至接近零。

另外，今年以来欧美汽柴油裂解价差走势分化，3月份以前表现为汽油裂解价差弱、柴油裂解价差强的局面，但进入3月份，受季节性因素影响以及前期价差偏离后的回归需求，汽油裂解价差走强而柴油裂解价差开始走弱。当前来看，美国汽油裂解价差仍然处于高位，结合其他指标来看，虽然美国原油库存居高而炼厂开工偏低，但汽油库存并不高，这些指标均反映当前终端市场需求仍然较稳定。

净多头寸高位回落

当前原油市场波动的主要逻辑仍然在于供给端，目前原油市场供给仍然处于偏紧状态，但市场进一步推涨的动力却大幅减弱，我们认为美国取消伊朗制裁豁免是重要转折，该事件不仅令油市风险溢价做出最后的冲高，同时也改变了未来供给格局。受伊朗及委内瑞拉供给预期将继续下滑影响，减产联盟大概率可能不会进一步大幅缩减产量，尤其是减产主力沙特继续减产的空间有限，反而存在增产预期，另外，美国页岩油在钻机下降空间有限以及管道释放的预期下，下半年产量增速提升的概率很大。从需求端来看，美国炼厂活动弱于历史同期，终端需求仍然稳定，中国原油进口保持强劲，但终端需求表现低迷。

根据对持仓数据的跟踪，我们发现近期欧美原油期货上的持仓数据发生了明显的变化，大型投机商在欧美原油期货上的净多头寸连续四周下滑，而在此之前，从今年年初开始该数据呈现持续增长态势，同时基金多空比也有所下降。结合近期行情走势来看，前期支撑原油持续上涨的供给逻辑已经开始变化，而盘面原油在创出新高后整体走弱，我们认为基金前期的看多情绪已经出现反转，未来基金净多头寸继续下滑是大概率事件。

整体来看，支撑原油前期持续上涨的供给逻辑已经出现变化，未来供给端虽然不存在大幅增长的预期，但也很难进一步推升油价，同时需求端表现也不尽如人意，美国需求弱于预期也令油价承压。走势上，我们认为，在经历了5月下旬的大跌后，油价技术性破位，趋势已经反转，但不存在深跌的基础，整体振荡回调概率较大，建议维持空头思路。