拆解宁德时代中报：1.2万亿市值撑得住吗？

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本文摘要:

1、宁德时代利润和收入上涨不成比例,是因为严格的折旧标准导致的折旧摊销费用侵蚀了利润,另外资产减值也对净利润造成了影响。

2、700多亿的货币资金中包含近600亿的应付和100多亿的预付款,并非可自由支配,公司有息负债300多亿,财务并不宽松。

3、大股东一路减持,股价一路上涨,股东减持不影响股价。

4、目前国内锂电企业产能扩充较大,存在产能过剩的风险。

5、储能是宁德时代的第二发展引擎。

宁德时代,这是一个从来不缺乏话题的公司,从最近的500多亿的天量定增、券商研究员预测2060年业绩,到发布钠离子电池,以及和国内锂电池老三中航锂电打官司,每隔一段时间,都会占据媒体头。

当然,最令人关心的还是它的万亿市值是否能保持住?而这些问题的答案,都要在业绩和财报里寻找。

8月26号,宁德时代交出一份亮眼的答卷。

上半年公司营业收入440．75亿元,同比增长134．07%;归母净利润44．84亿元,同比增长131．45%。三大业务中的储能系统上半年实现销售收入46．9亿元,同比增长727．36%。要知道,2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19．43亿元。今年仅用半年,宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2．41倍。

前些日子火遍全网的那篇关于宁德时代2060年收入的预测,就和储能高度相关。

(资料来源:券商研报)

但是宁德时代二级市场的股价,并没有对中报中的利好产生积极的反应,反而连续2天小幅下跌,为何业绩向好,股价小跌?

拆解中报:隐藏利润,储能崛起

1、收入和利润均大涨,为何利润增速缓慢?

从中报可以看出,宁德时代的收入处于加速放量的过程中。2017年,总收入只有199．97亿,而2021年上半年的收入就已经达到440．75亿,是2017年的2．2倍,接近2019年全年总收入的96．26%。

伴随着收入提升,宁德时代的市占率已经稳稳占据中国锂电池的半壁江山,并超越第二名比亚迪3倍有余。

根据中报披露,境外业务大幅增长,2021H1境内营收 338．74 亿元,同比增加104．2%;境外营收102．00亿元,同比大涨355．4%;境外营收占比达 23．1%,同比增加11．2%。

(数据:公司公告)

境外业务量的大涨,让宁德时代登顶全球龙头。根据 SNE research 数据,2021年1-6 月,全球动力电池使用量为114．1GWh,同比增长155．1%,其中,全球前十动力电池企业使用量占比为91．3%,2021H1宁德时代全球车用动力电池装机量34．1GWh,同比增加234．3%;全球市场份额29．9%,排名第一。

今年6月,宁德时代和特斯拉签订《Production Pricing Agreement》,将在2022年1 月至 2025年12月间向特斯拉提供锂离子动力电池产品。

在此之前,宁德时代和特斯拉曾签订《Production Pricing Agreement (China)》,供货时间为 2020年7月至2022年6月。此次续签,将供货时间延伸至2025年底,表明了特斯拉的对宁德的充分认可,全球份额有望进一步提升。

但是归母净利润的增长并没有跟上收入增长的比例,2017年收入归母净利润已经是39．72亿,但是到了2020年的归母净利润才55．83亿,收入已经增长了251．63%,归母净利润同比只增长了140．56%。这到底是什么原因呢?

其中,很重要的因素就是公司处于大规模建设时期,免不了大规模的折旧摊销。在2019年,折旧摊销的金额高达44．09亿,要知道全年归母净利润才45．6亿,折旧摊销占据了归母净利润96．69%的比例。2020年,折旧摊销占据了归母净利润87．19%的比例。2021年上半年,折旧摊销占据了归母净利润60．86%的比例。

为什么折旧金额一路上行?这是公司主动选择高折旧比例的结果。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告,对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年,仍在公司机器设备折旧年限区间范围(3-10 年)内,其它类别固定资产折旧年限不变的处理。

宁德时代此举,意在前期压缩利润,同时增厚后期利润。

(资料来源:公司公告)

折旧年限比例一变,公司公告预计将增加2019年折旧约75,400 万元,对公司 2019 年度净利润的负面影响不超过 64,090 万元。

可以看出,公司从2019年开始了更严格的折旧政策,由此主动隐藏和压缩了公司利润。

另外,宁德时代每年的研发支出全部费用化,直接从净利润里扣除,这笔支出不菲,2018年到2021年上半年分别占据归母净利润的58．78%,65．61%,63．93%,62．31%。

研发资本全部费用化,这是动力电池行业最严格方式。

(资料来源:公司公告)

而比亚迪,2020和2019年,研发费用资本化的比例是12．75%和33．15%,在2018和2017年,研发费用资本化的比例是41．55%和40．32%。

(资料来源:公司公告)

宁德时代和比亚迪,谁的净利润更有含金量,高下立判!

还有一个重要因素,就是每年宁德时代提取了较高的资产减值,根据上市后的年报披露,2018年到2021年上半年,公司的资产减值损失分别是9．75亿、14．34亿、8．27亿和7．54亿,占据归母净利润的比例分别是28．79%、31．45%、14．81%和16．82%。

此外,锂电池价格的下降和锂电池原料的上涨,也造成了毛利率不断下降,从2017年的36．29%下降到2021年H1的27．26%。

即便如此,宁德时代营业利润率仍远超LG新能源和松下。2021Q1,宁德时代、LG新能源、松下的营业利润率分别为14．6%、8．0%、2．6%。这是因为中国锂电产业集群已经相当成熟,具有低成本的材料供应链。另外,公司在全球动力电池厂商中兼具技术和成本优势,有望保持长期强有力的竞争力。

综上所述,公司的归母净利润可信度较高,没有太多水分。

2、产品供不应求,产能扩大了多少?

在半年报中,经营活动产生的现金流净额同比大涨341．81%,达到257．42亿元,创出历史最高值,约是净利润的 5．74倍,公司解释这是由于公司收到预收货款增加所致。

看来市场传闻不虚,宁德时代的电池一货难求!

国内车企都是老总亲自去宁德时代谈合作,上汽、北汽、长安、吉利、长城排队抢电池,国外大牌奔驰、大众、宝马、丰田也要先交预付款再排号。这种场景,A股上市公司中,也只有茅台可以相提并论了。

根据中报披露,目前宁德时代的产能利用率已经达到92．2%,为了缓解产能压力,公司自然是大规模建厂,2021上半年公司产能65．45GWh,在建产能92．50GWh。2021 年上半年公司在建工程为154．5亿元,同比去年增加350．4%,主要系为公司新增产能增加投资。公司在建工程从2018年起保持逐年递增趋势,如公司计划新增产能可以顺利投产,预计营业收入有望延续高增长。

3、储能,价值几何?

储能是光伏和风电加速渗透的必由之路,上半年,随着全球市场发电侧与电网侧储能需求增长,公司出货多个百兆瓦时级项目,实现储能系统销售收入46．9亿元,同比增长727．36%。值得注意的是,2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19．43亿元。今年仅用半年,宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2．41倍。

2021年7月15日,国家发展改革委、国家能源局联合印发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》,文件明确指出,到2025年,实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变,装机规模达3000万千瓦以上。截止2020年底,国内电化学储能的累计装机规模为3．27GW,本次政策有望推动国内新型储能装机大幅提升。

2020年,中国的电化学储能市场爆发,新增投运项目规模首次突破GW大关,达到 1559．6MW,同比增长145%,这其中,50%的新增投运规模来自新能源发电侧,特别是多个大型光储项目的投运,使得2020年光储项目的新增投运规模达到新的高点,为502．9MW,是 2019年同期的3．2 倍。

2021年上半年,国内新增新型储能装机规模超过10GW,同比增长超600%,且装机规模较大的项目数量达34个,是去年的8．5倍,辐射全国12个省份。随着电力清洁化加速带来发电侧、电网侧储能需求持续增长,储能市场迎来快速发展,预计未来五年CAGR达75%。

电化学储能从 0～1～N 发展,有望成为宁德第二条“增长引擎”。宁德时代储能业务从2014年的0．44亿增长到2021年H1的46．93亿,8年增长了100多倍。宁德时代在储能方面做了充分的技术储备。

宁德时代2021年7月底发布钠离子电池,具高能量密度(电芯密度160Wh/kg,全球最高)、超快充(15 分钟可充电 80%)、低温性能(零下20℃仍有90%放电保持率)、特性,其低温性能及快充方面优于锂电池,且具 AB 电池解决方案(钠、锂离子电池集成在一个系统)并以BMS 控制,并计划于 2023 年形成基本产业链,产业界普遍认为钠离子电池有望应用于储能。

(资料来源:公司官网)

8月25日,工信部发布了一份政协提案答复函,答复函称,将支持钠离子电池加速创新成果转化,支持先进产品量产能力建设。同时,根据产业发展进程适时完善有关产品目录,促进性能优异、符合条件的钠离子电池在新能源电站、交通工具、通信基站等领域加快应用;通过产学研协同创新,推动钠离子电池全面商业化。

(资料来源:网络)

看起来,宁德时代这次赢在了起跑线。

手握746．87亿,为何还要定增582亿?

8月12日晚间,宁德时代抛出天量定增计划:拟非公开发行股票募资不超582亿元,投向锂电池领域及补充流动资金,一时间激起千层浪!

582亿相当于当年IPO的10倍,IPO时募资规模不超过56．5亿元,这不仅创下了宁德时代上市以来单次融资的新纪录,也超越了公司上市期间股权、债权融资的总额。

2020年7月底,宁德就进行过一次197亿元的定向增发,资金用途为宁德时代湖西锂离子电池扩建项目,江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目(三期),四川时代动力电池项目一期,电化学储能前沿技术储备研发项目和补充流动资金。

对于市场上的质疑声音,宁德时代表示,前次近200亿融资已经使用了70%,目前账上的资金都已经安排好具体的用处,这次融资主要是为了长期规划,如果等到2022年后再去融资扩大产能就晚了。而且此次定增面向不超过35名特定对象,并不会对市场造成冲击。

但是,这些都解答不了大家的疑问:为啥兜里揣着746．87亿还伸手要582亿?

这里,我们尝试为大家解释一下:

宁德时代的应付票据及应付账款(亿元)连年增长,2021年H1高达595．21亿,预收款(2019之前名称)/合同负债(2020年之后名称)在2021年H1 高达107．59亿。这说明宁德时代在产业链中话语权很强,利用自己的优势大量占用了上游供货商的资金。

应付+预收约等于702亿,这样一算,公司目前的746．87亿大都是已经有了固定用途的,并不是想象中的闲置资金。

另外,在半年报中,公司的有息负债(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)为324．05亿元。

这样算下来,公司不仅手上没有闲置资金,还有320多亿负债,想扩建生产线,确实要依靠增发才行。

大股东减持,股价不降反升?

根据披露,二季度,宁德时代前十大股东中有三个大规模减持:招银叁号、高瓴资本、招银动力分别减持了1145．24万股、798．94万股、1063．04万股。因此市场上有声音说,这代表了资本对宁德时代的不看好,估计可能回调。

这其中,高瓴资本的减持最受关注。但其实,高瓴依旧看好宁德时代,尽管此次减持近800万股,但仍持有4480万股。

(资料来源:同花顺)

如果我们回看一下2020年的股东减持名单,就能对上面言论的真伪有个辨别。从2020年2季度,十大流通股东就开始了成百上千万股的减持。

(资料来源:同花顺)

(资料来源:同花顺)

但是从2020年9月30号至今,宁德时代股价上涨了大约165．35%。这说明,股东减持和股价涨跌没有直接关系,产业资本有自己的资金安排。可能是资金到期或者另投其他项目。

(资料来源:同花顺)

北上资金连续几个季度不断加仓,目前持有1．55亿股,显示了外资对宁德时代的持续认可。

风险暗藏:负债高,周转降,产能或过剩

1、资产负债率不断提升,ROE不见回头

虽然宁德时代不断在增加财务杠杆,但是公司的ROE水平依然处于持续下降的趋势。

2、应收账款占比近三年持续提升

应收账款占总收入比重近三年持续提升,从2019年的18．21%提升到2021年H1的31．72%。

3、存货周转率持续下降

从2017年开始,宁德时代的存货周转率就持续下降,从2017年的5．33下降到2021年H1的1．71。

4、中国锂电池产能“大跃进”

宁德时代已建成产能达65．45GWh,在建工程中的产能达92．50GWh,若再加上本次582亿定增成功后新增的137GWh,总产能将达294．95GWh。这是一个庞大的数字,2020年,宁德时代的销量不过47GWh,这一规划已达到了它自身年销量的6倍。

比亚迪2021年底刀片电池总产能将达到75GWh,2022年底产能或将进一步攀升至100GWh。

成飞集成则于8月11日在投资者互动平台表示,中航锂电2021年规划产能100GWh,十四五期间规划产能预计达300GWh。

国轩高科表示,2025年产能达到100GWh。

蜂巢能源则将目标定成“2025年总产能将突破200GWh”。

仅这五家,产能规划已然高达1000GWh。据GGII数据,2020年全球动力电池出货量为186GWh。而根据SNE Research统计,2020年全球储能电池出货量为20GWh。两者相加不过206GWh。

2025年全球具体需求量多大不得而知,只是这个规划,已经让人看到了产能过剩后的风险。如果产能全部落地,中国的电池厂商必须拉拢到全球客户买单,且市场需要很高的增速才能消化。

这是不是一场豪赌?

网上流传两张宁德时代董事长曾毓群喜欢的字画,其中一张是“赌性坚强”,有人问过他为啥不挂“爱拼才会赢”,曾毓群正色地回答:“光拼是不够的,那是体力活;赌才是脑力活”。

爱拼又爱赌的宁德时代,也许还能赌“赢”。