海科新源IPO疑点直击：新能源风口光环下，实力几何？

打铁还需自身硬！

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

新能源车圈最近很招眼。

全球“缺芯”、供应链震荡，特斯拉、蔚来、小鹏等超20家车企宣布了涨价。

“涨潮”汹涌中，一众产业链企业自然也吸睛。4月8日，海科新源首发成功过会，拟登陆创业板。

风口光环下，海科新源实力几何？IPO闯关路上，又有几多困扰？

1

风口飞翔 盈利质量考量

招股书显示，海科新源2002年成立，主要从事碳酸酯系列锂离子电池电解液溶剂、高端丙二醇、异丙醇等精细化学品的研发、生产和销售。

招股书显示，2019至2021年，海科新源营收分别为10．47亿元、16．60亿元和30．72亿元，归母净利1．22亿元、1．53亿元和6．07亿元。其中，2021年营利同比增长85．03％、297．46％。

不仅海科新源，产业链其他企业也盆满钵满：盛新锂能、鼎胜新材、新宙邦、嘉元科技等锂电材料板企业一季度净利预增全超100％。

普增背后，是新能源车势的如火如荼：

中国汽车工业协会数据显示，2021年中国江南网页版登录入口官网下载 销量352万辆，同比增长157％，全年市场渗透率达到13．4％。据中国电动汽车百人会预计，到2025年我国江南网页版登录入口官网下载 销量至少达到700万辆。

开源证券指出，2022年3月新能源乘用车渗透率达28．2％，市场维持高景气度。电动化、智能化加速下，汽车行业迎来长期向上周期。

海科新源表示：“公司核心产品锂离子电池电解液溶剂为江南网页版登录入口官网下载 动力电池电解液的重要成分之一，直接受益于我国以及全球范围江南网页版登录入口官网下载 行业的发展政策。”

2019年至2021年，碳酸酯系列溶剂为海科新源带来的收入分别为6．53亿元、9．77亿元和21．66亿元，占当期营收比重62．43％、58．82％和70．51％，堪称主营收来源。

客户方面，国内主要有天赐材料、比亚迪、国泰华荣、杉杉股份等，国外主要有中央硝子、韩国天宝、韩国 ENCHEM 等；

而天赐材料、国泰华荣、韩国ENCHEM的终端客户又包括特斯拉、宁德时代、LG、 三星 SDI、松下等。

背靠大树好乘凉，海科新源不缺高增背书。

不过细观，盈利质量成色还需审视。

来看被誉公司血液的现金流指标。过去三年，海科新源经营活动产生的现金流量净额分别为－2143．70万元、－1．25亿元和2．97亿元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为5．61亿元、8．84亿元和13．96亿元，收现比为0．54、0．53和0．45。

行业分析师于盛梅表示，经营活动现金净流量较直观的反映了净利的收益质量和获现能力。从以上指标看，海科新源获现能力仍待提升，收现比持续小于1，盈利质量不容乐观，需警惕资金链压力。

净利数额增加，但净利收益质量是否同频？盈利稳健力、质量成色有无提升空间？

要知道，虽不缺“大腿”客户，但不代表海科新源就彻底稳了。

行业分析师李晨表示，竞争壁垒而言，电解液溶剂的技术含量不高，入局门槛低。市场不缺替代者，下游厂商有较多选择空间。

2

市占率行业第一？

大客户抢生意 警惕迭代革命

放眼赛道，国内电解液溶剂厂家众多，石大胜华、海科新源、奥克股份堪称三强。

海科新源引用GGII数据，其2020年全球电解液溶剂市占率达30％，石大胜华为28％。位居行业领先地位，与石大胜华形成行业双寡格局。

对此，舆论不乏质疑声。

石大胜华年报看，2019年其锂电池电解液溶剂市场份额为40％，2020年其碳酸二甲酯的市占率稳居行业首位。

到底谁是第一？谁在说谎？

2020年，石大胜华碳酸酯类产品的产量、销量、销售额分别为45．96万吨、45．93万吨、23亿元。同期海科新源为11．04万吨、9．86万吨、9．76亿元。

肉眼可见，两者差距巨大、不再一个段位。那么，海科新源招股书中的市占率行业第一，是否过誉、是否客观真实？

对比二者毛利率，或有更深体会。

2018－2020年，海科新源碳酸酯系列毛利率分别为24．84％、30．37％、25．79％。同期石大胜华碳酸二甲酯系列产品毛利率分别为23．93％、31．03％、34．33％。

后者优势在于成本，石大胜华2021年三季报显示，其生产碳酸二甲酯的环氧丙烷自给率超90％，而海科新源这部分原材料则需要外购。

截至2021上半年，海科新源拥有已授权专利46项，其中发明专利14项。

截至2020年末，石大胜华有效专利147项，其中发明专利9项；2021年三季度，其碳酸酯系列产品的生产工艺中有68项专利，是目前惟一具有5种碳酸酯溶剂的上市公司。

同时，电池之争是广泛的。除了强敌石大胜华，海科新源还有许多“看不见的对手”。如各家新能源巨头也都瞄准上游，“三电”布局摩拳擦掌。

据不完全统计，目前全球范围内致力于固态电池技术研发和应用的车企、动力电池公司已有20余家。包括比亚迪、宁德时代、丰田宝马等。

更需警惕的是，电解液行业需求集中度较高，海科新源可以失去的客户并不多。

据鑫椤咨讯数据，2020年，国内锂离子电池电解液CR3（市场份额前三）分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣，上述企业市场份额合计61．6％。2021年三企市场份额合计67．1％。

马太效应下，海科新源能腾挪空间、成长空间有多少？

值得注意的是，客户抢生意这件事已发生在海科新源身上。

其第一大客户天赐材料，已经染指电解液溶剂。

2019年12月13日，天赐材料发布《关于投资建设年产15万吨锂电材料项目的公告》，拟投资建设包括年产7万吨／年溶剂装置等内容，建设周期30个月；另据2021年11月公告，该项目已进入试生产阶段。

大客户变对手，影响几何呢？2020年末，海科新源的溶剂产能利用率82．58％，2021上半年降至60．49％。

技术迭代，也是一个潜在隐患。

行业分析师李晨表示，作为战略新兴产业，新能源发展一日千里，对新材料、新业态的追逐从未止步。比如方兴未艾的固态电池和氢燃料电池，可能会直接把电解质溶剂市场“吃干抹净”。相比液态电池，固态电池安全性更好，无自燃、爆炸风险；能量密度更高，续航里程更远。而固态电池是用不上电解液溶剂的。

并非刻意危言，半固态电池“替代已经出现，2021年卫蓝新能源凭借此类产品成为蔚来的供应商。

有业内专家认为，“双碳”目标下，氢能作为脱碳的最有效手段，在交通运输、工业、电力等领域也迎来巨大机遇。

中国汽车工程学会组织编制的2020年《节能与江南网页版登录入口官网下载 技术路线图2．0》的发展规划指出，2025年我国氢燃料电池汽车保有量将达10万辆左右，加氢站1000座，2030年燃料电池汽车将达到100万辆左右，加氢站5000座。

干掉你的往往不是竞品，而是时代与变革。

不免深思：上述迭代革命一旦出现，是否会让海科新源陷入彻底被动。发展稳健性、确定性几何？