上游机构成利润抓手，互联网平台助力成本把控

爱美客有着极具前瞻性的产品规划能力。

本文为元气资本第39篇原创文章

分析师）宁泊为

常言道，“爱美之心，人皆有之。”

人们从追求美丽，到制造美丽。诞生于“颜值经济”之下的医美市场，以平均28．97％的年复合增长率一路刷新着市值，于2019年达到1769亿元人民币的规模，成为了又一个“千亿市场”。

来源：艾瑞、元气资本

混乱的业态：「黑医美」

然而，“千亿”只是这个市场的开始，混乱的行业生态以及监管的缺失，导致大量市场份额流失至非正规市场，这样的景象在许多处于成长早期的赛道中屡屡得见。

根据艾瑞《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2019年中国具备医疗美容资质的机构约1．3万家，其中医院类医美机构占比为29．1％，门诊部类医美机构占比为32．9％，诊所类医美机构占比为38％。

2011－2019年，正规医美机构数量年复合增速为12．69％，增长速度尚可，但与医美市场规模2012－2019年高达 28．97％的年复合增长率相比，医美机构增速不及同期医美整体市场需求规模的1／2，远无法匹配满足快速增长的市场需求。供不应求的市场为“黑医美”的滋生提供了土壤。

“黑医美、黑针剂、黑器械、黑机构、黑医生”，可谓乱象丛生。

从上游看，针剂市场水货、假货横行，针剂正品率仅33．3％；非法医美场所约80％医美设备均为假货；从中游看，合法合规开设医美项目的医美机构仅有12％；行业医美需求缺口大，仅24％为合法合规医师，据中整协统计非法从业人数至少为10万人。

究其原因，混乱的主因是庞大的医美需求与正规机构及医生培养与数量增长的不匹配，合法医美机构对医生、药品及器械、操作规范等要求程度高且严格，成立与审批需要花费较长时间与较高成本，带来了供给严重不足，需求等待的时间较长、难以被及时满足，部分需求便转向响应更快、成本更低的“黑医美”。

然而随着互联网医美平台的兴起及监管的不断加严，医美市场加速出清，混乱的业态也正逐渐得到修复。根据天眼查APP的数据，2018年医美相关企业新注册量上升至近十年的增速顶峰，当年新增注册企业量接近5000家。随着监管持续趋严，行业进入整合与调整阶段，2019年新增企业注册量出现拐点，当年新增企业数4482家，同比下滑约10％。

医美市场「性感」的增长潜力

没有增量的市场是不“性感”的。

如果说，黑医美状况的修复是将“千亿市场“坐稳，那么渗透率提升与年龄圈层扩大的潜力便是市场朝着“万亿”前进的“双涡轮引擎”。

根据新氧大数据，2018年我国医美诊疗次数为14．8次／千人。这个数据仅为日本的一半，尚不及韩国的五分之一，与美国、巴西等国家相比更是有着巨大的差距，意味着还有充足的提升空间。

元气资本调研了医美市场前五份额的上市公司，从不同年龄段的渗透率来看，20－25岁的消费者中的医美渗透率约7．18％，远高于全年龄段1．48％的渗透率，逼近韩国8．62％的渗透率。

年轻化，是我国医美市场的特质。

这样的特质相较于国外，有着更大的年轻圈层扩张的潜力，换言之，95后的年轻女性作为消费主力军，随着她们的年龄增长，30以上、40以上的消费者群体基数也会随之增长。

调研数据也佐证了这一点，2019年25岁以下的医美消费者占比约54％，30岁以上医美消费者占比已从2016年的13％提升至19％。

来源：新氧大数据，元气资本

值得一提的是，调研中我们发现，医美行业中男性消费者的客单价是女性消费者的2．75倍。从性别上看，2019年医美女性消费者数量占医美消费者总数的88．88％，女性消费者数量是男性消费者的8倍，但男性消费者平均客单价却更高，医美行业男性消费者平均客单价（7025元）是女性消费者平均客单价（2551元）的2．75倍。

Frost＆ Sullivan同样看好这个市场，他们预计2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，2023年我国医美行业规模有望达到3601亿元。而对标日本、巴西、美国、韩国平均52．85次／千人的诊疗次数，以及美国2018年12224元／次的消费水平，我国医美行业市场空间预计将超过9000亿元。

更具消费属性的「轻医美」项目

任何一个有着“万亿”潜力的市场，其中必然是百花齐放的景象，赛道之间的对比，极为有趣。

根据中国产业信息网与Questmobile的数据，2014－2018年非手术类医美项目收入CAGR约为25．6％，而2014－2018年手术类医美项目收入CAGR约为22．3％。非手术类医美项目收入占比由2014年的38％提升至2018年的41％，非手术案例数占比预计由2014年的59％提升至2018年的71％。

显然，具备单次价格较低、风险相对较小、创伤小、恢复期短及可多次进行医美调整需求特征的非手术类项目以“高频低价”更具消费品属性。我们又将它称作“轻医美”。

根据Frost ＆ Sullivan的预测，2023年轻医美项目收入预计达到161亿元，收入占比将达到45％。轻医美项目之中又以玻尿酸注射、肉毒素注射、光子嫩肤、自体脂肪填充、超声刀、激光脱毛等占据更高营收比重。

根据Frost ＆ Sullivan，2014－2018年之间，中国医疗美容注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为32．2％，高于同期进口品牌的18．7％。从销售收入占比来看，进口品牌由于单价较高，占据市场主导地位，2018年中国排名前三的本土企业为爱美客、昊海生物、华熙生物占比总计仅为23．4％。我们认为随着本土产品品类增多，质量提升，技术革新，占有率提升的空间很大。

来源：Frost＆Sullivan 、元气资本

上游机构成利润抓手，互联网平台助力成本把控

医美行业产业链极其庞大，上游主要包括药品、器械生产供应厂商及代理经销商，中游为医疗美容机构，包括公立医院整形美容科、大型连锁医院、中小型民营整形医院、小型私人诊所等多种类型，构成庞大且分散，下游终端市场主要为医美消费者，上游及下游参与者类型相对集中。整体类似枣核状结构。

因为消费场景的限制，交易主要发生在下游，但下游因受销售费用的侵蚀，盈利水平不乐观。而上游因为产业和格局相对集中，龙头公司毛利率水平高，并且为资金和技术密集型行业特征，对于公司的技术储备、研发支持和工艺积累要求更高，并且行业具有专利保护和审核批准等特点，行业整体的门槛和壁垒较高，从而获取产业链条的大部分利润。

来源：Wind、元气资本

华熙生物主营业务包括医疗终端产品，功能性护肤品和原料业务，实行的是纵向发展模式，昊海生科业务包括眼科、整形美容、创面护理、骨科等板块，实行的是连横发展模式。爱美客（300896．SZ）则聚焦于医美玻尿酸业务，虽然承担了相应的业务过于集中的风险，但公司在玻尿酸领域却保持了持续增长的势头，根据Frost＆Sullivan的数据，公司在2019年玻尿酸国内品牌中销售占比达到第一。

从表中可以看出，三家公司在毛利率、销费率与净利率方面表现出高度相似性，毛利率高达80％左右，销费率在25％－32％之间。我们认为，毛利的表现相当不错，但是销费率仍有下调的空间。

2019年香港上市医美机构的平均销费率为9．48％，这个数据仅仅是三家大陆机构的1／3。这既是差距，也同样是利润空间的构成。互联网医美平台的出现不仅仅是对于下游美容机构的强大助力，对于处于上游的爱美客等公司同样是一个窗口机会，以「口碑」模式更容易聚集甚至打造出特别爆款。

互联网医美平台如新氧、更美等具备行业重度垂直、医美用户高度聚集、平台活跃度高的特点，用户在平台上分享的内容越来越精细化，具体型号的产品曝光度越来越得到提升。

根据德勤数据，近三年头部医美机构营销渠道比例发生巨大变化，2019年线下营销费用占比明显下滑，线上营销费用占比增加 5．4个百分点，其投放平台呈现多样化，其中百度引擎依赖大幅下降10．2个百分点，医美平台投放大幅增加15．6个百分点，与百度引擎平台占比接近平分秋色。

如何利用好医美平台曝光产品，获取下游机构订单，树立消费者信任心智，是摆在上游公司面前必须重视的问题，仅仅依靠传统渠道拓展的方式很难在愈发激烈的竞争环境中实现成本控制。

爱美客的「核心竞争力」

如果说成本控制是行业竞争的硬指标，那么更加直接的产品力比拼才是公司之间核心竞争力的较量。

爱美客在“轻医美”领域的策略，在于“以点破面”。这个点，便是玻尿酸。

根据2019新氧白皮书，注射型医美以57．04％占比重最大，玻尿酸又以66．59％占注射型医美的比重最大。

一般而言，注射玻尿酸在一年左右即在体内降解，需要反复注射填充才可维持效果，故能产生稳定的需求和较高的产品复购率。

应用于医美领域的玻尿酸（透明质酸）终端产品按照功效可分为三类：

补水保湿，例如水光针项目。利用真空负压技术，在皮肤真皮层注入人体因衰老而流失的玻尿酸，使皮肤吸收并储藏大量水分，从而使皮肤变得紧致有弹性。著名品牌有菲洛嘉水光针、东国水光、润百颜水光、瑞蓝5号等。

填充塑形，例如丰卧蚕、隆鼻、垫下巴、全脸填充等，通过注射的方式将玻尿酸填充到目标部位，在短时间内实现塑形，也是早期较为常见的形式。

其他功效还包括除皱抗衰，例如祛除法令纹、去颈纹、去抬头纹等，即将玻尿酸注入皱纹凹陷部位，将其填充抚平，以此达到抗衰祛皱的效果。

专注这一领域的爱美客，产品线已经做到了可根据场景精准满足所有市场需求。

表现突出的产品矩阵有：

爱芙莱。首款含麻注射玻尿酸，单相交联增强产品稳定性及安全性。于2015年4月取得爱芙莱注册证，推出国内首款含利多卡因的单相交联中分子玻尿酸产品，率先增加舒缓镇痛功效提升终端消费者注射体验，提前抢占市场份额。此产品适用于面部太阳穴、额头、鼻部、苹果肌、下巴等的填充。同时定位中低端，终端零售参考价为1000～3000元／ml，维持时间在3－6个月。高性价比获得市场认可，销量稳定增长。16－19年爱芙莱销量增长较为稳定，销量由27．6万支增至70．5万支，CAGR达36．6％，16－19年营业收入由1．0亿元增至2．2亿元，CAGR达29．1％。

宝尼达。高端长效复合注射填充剂，PVA微球刺激胶原生产。于2012年10月取得宝尼达产品注册证，为国内首款含PVA微球的玻尿酸注射填充剂。也是国内首款长效复合玻尿酸填充剂，含有80％复合玻尿酸及20％PVA微球，其中玻尿酸起到支撑及填充的作用，3－6月后在人体内降解，而PVA微球能够刺激胶原蛋白不断生长，实现皮下胶原蛋白动态平衡，故维持时间可在5－10年。此次产品定位高端，2019年出厂平均零售价为2547元／支，参考终端零售价为12800－22000元／ml。19年销量2．7万支，同比增长82．8％，营业收入6750．4万元，同比增长100．7％，占公司总营业收入的12．1％。

上述两款产品分别以39．27％、12．10％占据营收构成第二、三的位置。

而占比第一的产品嗨体比重高达43．50％。嗨体的优势在于，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白，是颈纹细分赛道的“无冕之王”。产品核心技术获得国家发明专利。在受众群体上没有规定限制，年满18岁以上均可接受注射治疗。同时，因为使用频次较高，根据临床效果和医生建议，多数客户会在注射完成后1－3个月后再次选择注射，高黏性高频次加上国内唯一获批确保了在公司产品矩阵中成为突出的王牌。

三款主力产品都有着一个有趣的共通之处，即都被冠以“首个”、“唯一”、“率先”这样的标签。

这绝不是巧合，而是一种“软实力”，即爱美客有着极具前瞻性的产品规划能力。

而确保产品规划力，首要的就是人才与研发投入的力度。2019年公司研发人员占比为23％，昊海生科和华熙生物分别为20％、17％。公司研发费用率也始终维持高位，2019 年公司研发费用率8．7％，高于昊海生科的7．2％、华熙生物的5．0％。两个方面都领先于同业竞争者，这是硬实力。

其次就是对政策的理解与审批流程的效率把控。据《医疗器械注册管理办法》等相关规定，我国对医疗器械的生产采取生产许可和备案制度，对于III类医疗器械生产需向所在地省、自治区、直辖市药品监督管理部门申请生产许可，药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器械生产许可证。医疗器械研发注册流程一般包括实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等环节，产品研发周期视情况而定，注册申请周期在3－4年，总体预估周期在4年及以上，周期较长。

这样的背景下，要想次次抢占首发先机，仅凭运气是不可能的。背后一定有着精确的送审流程及时间规划，还要确保对竞品的了解才能做到这一点，正所谓一步先，步步先。就目前看来，爱美客的”先“优势还将继续延续下去。

首先是线雕产品“紧恋线”的先发优势。2019年5月爱美客已经取得聚对二氧环己酮面部埋植线III类医疗器械注册证书，为首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品。面部埋线是将植入的PPDO线依据皮肤老化纹路和凹陷位置分布，形成稳定和谐的新构架。锯齿线可以产生强劲的提拉力，将松垮的脂肪和肌肉收回并固定在原处，面部皱纹变少皮肤变紧致；平滑线植入后可以刺激成纤维细胞活性、让胶原及弹性蛋白再生，提升皮肤整体代谢率，让肤质更紧致细腻。

其次是用于皮肤填充的在研产品童颜针（聚左旋乳酸）预计将于2020年末取得产品注册证书，目前国内尚无获批产品，很大可能也将成为“首发”。童颜针激发胶原蛋白再生，达到永久性补充效果。童颜针常见有效成分是聚左旋乳酸（PLLA）或聚己内酯（PCL），是一种具有良好生物相容性的、可降解的合成聚合物，通过持续激发胶原蛋白再生，达到补充软组织容量的效果。不同于一般的填充物质吸收代谢后将恢复注射前原状，童颜针填平凹陷处、修饰老化皮肤外，能长期保持胶原蛋白的新生，促进软组织生长，将其效果维持数年之久，有望成为下一代主力产品成员。

此外，公司已与韩国Huons签署合作协议研发肉毒毒素产品，目前已处于临床阶段，肉毒素赛道正处于一个爆发周期，产品上市后有望成为推动业绩增长的一大动力。2018年9月，公司与Huons签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，根据协议约定，Huons授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒毒素产品，爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请，Huons将提供其所拥有的一切必要技术信息，致力于获取中国药监局的产品注册证。

目前，中国肉毒素市场呈现寡头垄断局面。通过国家药监局批准上市的肉毒毒素产品仅有3种，分别为美国艾尔建公司生产的BOTOX（保妥适）、兰州生物制品研究所生产的衡力和法国益普生公司生产的Dysport（吉适）。

我们对爱美客未来增长的景象假设中，玻尿酸在美妆类产品的应用前景尤其被期待。化妆品级玻尿酸终端产品应用成熟，消费者认知度较高的产品为保湿面膜和精华液类产品，后随着技术革新拓展至口红和粉底液等产品。

全球化妆品级玻尿酸终端产品销售额近年来呈温和增长趋势，2016年至2019年的年均复合增长率达到4．9％，市场增长势能良好。预计2020年透明质酸化妆品市场规模可增长至约775亿美元，按照趋势该市场2024年将增长至1015亿美元，突破千亿美元级别。国内玻尿酸化妆品市场的增长趋势更胜国际一筹。2015－2019年CAGR达7．4％，2019年国内市场规模已达620亿元，预计2020－2024年CAGR约7．8％。

与发达国家相比，我国化妆品人均消费金额、高端消费占比、彩妆消费占比均处较低位置。但随着电商渠道、社交媒体平台上多种新兴营销方式的兴起，消费者对化妆品成分的深入了解有望带动以玻尿酸成分为主打的功能性护肤品行业增长，更加高频低价的化妆品产品又将继续加深爱美客生物身上的“消费”标签，也为公司延展出更多未来发展的可能分支。

参考文献：

《2020中国医疗美容行业洞察白皮书》－艾瑞

《2019新氧白皮书》－新氧

本文由公众号元气资本原创撰写，文中观点仅供参考，不构成投资建议。