复盘：融资环境变迁下的环保行业

大气网讯:报告正文

1、再融资新政落地，改善环保行业融资环境

再融资新政落地，加速环保公用行业内生外延发展。2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等政策，再融资新政正式落地。

1）2020年再融资新政的主要调整为：a）定增发行价格定价范围由9折调整为8折；b）定增锁定期由36个月和12个月调整为18个月（控股股东、实控人或关联方、战略投资者）和6个月（竞价投资者），且不适用减持规则的相关限制；c）定增对象数量由10名（主板）和5名（创业板）调整为35名（统一）；d）再融资批文有效期由6个月延长至12个月；e）定增融资规模限制由总股本的20%提高至30%；f）定价基准日由发行期首日调整为发行期首日或董事会决议日、股东大会决议日；g）取消创业板定增股票连续2年盈利的条件、最近一期末资产负债率高于45%的条件、以及前次募集资金基本使用完毕的条件（调整为信息披露要求）。

2）环保行业是以BOT/PPP等投建、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。环保企业建设期资本开支大，多靠融资性现金流作为支撑，待项目运营后，通过经营性现金流来支撑企业后续债务偿还或扩张。再融资新政放宽融资限制，有效增强了上市公司融资能力，有利于加速环保公用行业上市公司内生外延发展。

2、2013-2016年行业背景：政策订单共振黄金阶段

2009年以来，环保企业借助创业板登陆资本市场后，通过股权、债券融资开始步入了高速发展期。2013年起，大气超低排放改造，供水、污水厂改造，黑臭河治理等工程在政策的推动下高速增长，环保企业迎来政策、订单、业绩、估值共振的黄金时代。

3、2012-2015年环保行业以购买资产为主，补流为辅

我们对跟踪的76家环保企业的直接融资情况进行了统计：1）首发上市方面：76家企业IPO募资达416.41亿，其中2012-2015年期间上市的企业，共15家，直接募资76.78亿，募资金额占比18%。2）增发融资方面：我们着重统计了2012-2015年企业运作情况，其中25家企业增发融资买资产或项目建设等，合计金额达315.89亿元；11家企业利用增发融资补充企业流动性，合计金额达57.80亿元。

4、融资环境是环保行业的关键变量，显著影响盈利能力及负债情况

我们将样本企业按照2012年-2015年有无增发进行分类，并用整体法对财务指标进行统计，以对比融资条件的变化对于板块的影响。2015年以来板块主要指标呈现下滑态势，而2018年融资环境收紧加剧了这一趋势。我们认为，主要是PPP模式导致相关企业融资需求显著加大所致：

1）ROE：2011年环保板块有增发与无增发板块ROE分别为10%和12%且保持相对平稳，而2018年有增发板块ROE大幅下滑至1%。

2）EPS：环保板块有增发板块EPS在15年达到高点0.41元/股后，持续下滑，且18年大幅下挫至0.03元/股；无增发板块EPS保持相对稳健增长。我们认为主要是由于资产负债表扩张受阻，相关资金需求型企业业绩不及预期所致。

3）资产负债率：环保板块负债率整体均有提升，但有增发板块资产负债率提升幅度略高于无增发板块（2015年之后有增发板块负债率上升斜率更加陡峭）。

5、投资角度，关于如何把握？

1）短期来看，板块选择优于个股！环保产业往往经历“事件驱动-意识觉醒-倒逼制度反馈-市场运营-提标运动”。环保股投资最美阶段在“意识觉醒-制度反馈”，这一阶段市场需求集中释放，市场情绪处于高度亢奋中，能给予比较高beta弹性。如2013年雾霾、2014年下半年的“水十条、水价改革”政策催化、2016年“PPP”板块。环保产业需求释放具备“短、平、快”特征。这一点对环保产业投资介入点至关重要！建议关注乡村振兴战略及乡村人居环境建设等细分方向。

2）长期看，运营是环保产业的方向。企业投资本质上是考虑投资现金流回报，环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐，而环保公司也开始倾向于拓展运营业务。环保行业仍然是时代焦点，环保运营代表未来，将逐渐脱颖而出，与海外环保巨头同样获得高估值。

6、风险提示

环保政策落地风险，建设项目进度风险，再融资政策变化风险。