收入增长迅猛 现金流阶段性紧张：从光大水务看污水处理行业

水处理网讯:光大水务成立于2003年，是中国光大国际的子公司。公司于2014年在新加坡交易所上市，并于2019年5月8日在港交所二次上市。

光大水务主要从事污水处理、水环境治理、供水等业务。公司的业务分布于北京、江苏、山东、陕西、河南、湖北、广西、辽宁、内蒙古等省市。

截至2017年底，光大水务是中国排名第五的污水处理公司和排名第十的水环境治理公司，也是两个业务均排名前十的三家公司之一。

一、行业仍处于上升期

污水处理产业链一般分为污水排放、污水管道网络和污水处理厂三部分。

作为最后一环的污水处理厂会产生大量污泥。污泥处理和污水再生利用近年来也被重视起来，成为污水处理行业的新兴部门。

（来源：Frost & Sullivan，公司港交所招股书）

2017年，中国生活污水排放量为571亿吨（注：一吨等同于一立方米），工业废水排放量为191亿吨。

伴随着城市化的进程，城镇耗水量不断增加，2013-17年生活污水排放量的CAGR达到4.2%。

另一方面，由于产业升级以及政府在工业污染防治方面的努力，工业废水排放量相比2013年的210亿吨反而有所减少。

同时期，生活污水的处理能力由2013年的每日151.5万吨，提高到2017年的每日187.3万吨，CAGR达到5.4%。年处理污水量由451亿吨提高到549亿吨。

生活污水的处理能力增速高于排放量增速。

中国城市污水处理率由2013年的约89%上升至2017年的95%，县城污水处理率也由2013年的约78%上升至2017年的90%。

提高的不只是污水处理能力，2017年生活污水和工业废水平均处理费分别为每吨0.96元和每吨1.35元，都比2013年有所提高。

由于污水处理公共事业的属性，长期以来这个行业都是由政府主导的。污水处理费需要按照公司与地方政府在合同里的约定以及当地物价指数进行调整，一般2到3年调整一次。

二、污水处理收入增速远高于可比公司

光大水务2018年营业收入为47.68亿港元，而且2013-18年的营收CAGR为30%。

按照运营中的生活污水处理能力，光大水务2017年排名全国第五位。公司运营的污水处理能力为每日380万吨，市场份额为2.0%。

排名第一的北控水务市场份额为5.9%。

而整体生活污水处理市场份额高度分散，前五大公司份额合计仅为18.7%。

风云君找到四家单独披露污水处理业务收入的公司，并与光大水务进行比较。

这四家公司分别是北控水务（仅限在中国的业务）、上实环境、首创股份和创业环保。

近五年来，光大水务的污水处理收入CAGR达到36.1%，而北控水务、首创股份、创业环保（注：上实环境只能找到2016年及之后数据）的污水处理收入CAGR分别为8.7%、6.6%和3.0%。

光大水务增速远高于可比公司。

2018年，上实环境、北控水务、光大水务、首创股份和创业环保的污水处理业务收入依次为46.9亿、42.7亿、35.6亿、22.8亿和18.6亿港元。

2018年，污水处理业务占公司营业收入的75%，另外还有水环境治理和其它业务，分别占公司营收的13%和12%。其它业务主要指供水、中水回收及污水源热泵。

2017年之前污水处理占公司营收的比重达到98%以上。从2017年开始，公司新增水环境治理业务，并对收入进行了更细致的划分。

三、项目运营模式决定现金流较差

水务行业最有趣的一点是，相当大一部分收入是提前确认的，然后再通过每年收取的污水处理费偿还。

这是怎么回事？别着急，风云君先从项目的运作模式讲起。

光大水务的业务一般以特许经营的模式开展，特许经营期为20-30年。客户通常为地方政府。

开展业务的主要形式为BOT和TOT。

BOT（Build-Operate-Transfer）即建造-运营-移交，TOT（Transfer-Operate-Transfer）则是转让-运营-转让。

BOT具体操作中，公司与政府签订协议获得一定期限内的特许经营权，公司融资建设并运营污水处理设施，然后通过特许经营期内的污水处理费收回成本和获得投资收益，特许经营期满后将污水处理设施无偿移交政府。