环保行业2019年投资分析：垃圾焚烧发电行业现金流稳定 “十三五”仍有较大市场空间

固废网讯:报告摘要：阵痛过后，环保行业发生着积极的变化

PPP近两年大行其道，工程业务需要大量投资，环保企业现金流趋紧，资产负债率逐年攀升。去杠杆带来的资金紧张导致环保工程业务今年全面收缩，环保板块今年增速下滑明显。但阵痛过后，行业在发生积极的变化：

变化一：PPP重新走上规范发展之路。项目库清查使得行业刮骨疗毒，清查腾出政府支付空间。政府明确了PPP项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，当前地方政府支付能力处在安全区间内。加快出台PPP条例加强规范，后续将严控10%红线。预计在补短板的要求下，合规PPP项目将得到大力推进。

变化二：资金面逐渐放宽。在自上而下的强力推动下，民营企业融资难融资贵问题正得到切实解决。银行要大幅提高民企贷款比例，央行设立民营企业债券融资支持工具后，首单在11月中旬由碧水源发债落地。此外，地方环保专项债若能发行将提供新的行业发展动能。预计明年整体民企融资环境将得到较大改善。

变化三：今年出现了“国资”大手笔进军民营上市企业的现象，环保领域这样的现象尤为突。国企介入，提供强力的资金支持，嫁接资源，减少企业发展的不确定性和风险；但同时企业活力、管理层稳定性也受到一定的影响。

环保处在业绩、估值和预期的三重低点，规范化是最大的行业利好变化，在补短板的推动下行业仍有充足的发展空间

环保板块的估值已跌落历史谷底，工程类的环保股估值接近建筑股的估值，而质地优质、现金流良好的运营类的环保股今年也遭遇估值的错杀。在2018年行业的数个风险释放后，当前已无可见的大风险点。环保项目规范化后，质地优良的运营项目占主体，银行更愿意放款，而环保企业盈利和回款均将改善。

投资策略：继续推荐景气高的监测和估值有待修复的固废处置行业

多重政策催动下，民企资金情况得到破冰，但大规模的资金落地可能要等到2019年一季度之后，同时PPP条例的出台和地方环保专项债的发行也是板块的催化因素。市场对于PPP情绪的修复有望带来工程板块的率先反弹，这个阶段看好体量小、项目质量高的工程类个股，有望受具体项目资金落地影响展现出高弹性。

我们继续看好环保强监管趋势下受益，行业增速趋势向上且有望保持的环境监测细分，推荐网格化监测龙头先河环保，和全国性监测龙头聚光科技。

我们长期看好估值有待修复的固废处置行业，推荐现金流优质、运营稳健、估值错杀的细分固废运营龙头的瀚蓝环境、伟明环保、东江环保。

风险提示：

资金面缓解或不及预期，项目进度或不及预期

重点公司盈利预测及投资评级

正文：去杠杆带来的资金紧张导致PPP行业今年全面收缩

PPP近两年大行其道，工程业务需要大量投资，环保企业现金流趋紧

PPP近年来发展快速，推动环保行业大发展。PPP项目的项目数量和投资额都呈现出快速发展的势头。据全国PPP信息平台统计，截至2018年10月末，近5年来，全国已有4302个项目签约落地，带动投资6.6万亿元，涵盖市政工程、交通运输、环境保护等19个领域，一大批基础设施项目和基本公共服务项目投入运营服务。

受PPP影响，近年来环保板块营收、净利润持续高增长，但利润率均有所下滑。2017年环保上市公司营业收入同比增长28%，净利润同比增长25%。虽然营收、净利润仍维持快速增长，但与16年（+33.42%）相比，17年增速放缓，利润率下滑。从细分板块来看，水处理、监测发展较快（35%+）。

环保企业资产负债率逐年攀升。近年来，随着PPP的大规模拓展，环保行业投资驱动的模式越发明显，企业不断融资用于投资新签的环保工程项目，企业资产负债率逐渐提升。环保板块主要公司的平均资产负债率从2015年的48%，到2016年的52%，到2017年末增长到54%。

分板块来看，监测和水务板块公司的资产负债率较低，而水处理和园林类企业的最高，而固废企业居中。

以碧水源、中金环境为例，近三年工程类公司资产负债率上升快速。而类似东江环保、上海环境、伟民环保等稳定的固废运营类公司，其近三年的资产负债率保持稳定，甚至逐渐降低。

PPP带动投资性现金流支出的大幅提升使得环保企业现金流紧张。从经营性现金流来看，虽然近年来环保企业营收和利润大幅增长，经营性现金流有所改善，但经营性现金流的增长却赶不上营收和利润的增速。现金回流成为业绩高速增长的环保行业的一大痛点。环保板块整体经营性现金流净额的增速从2015年开始显著下降，而对应的净利润增速却同年显著上升。到2017年，环保板块整体经营性现金流净额出现了-22.7%的负增长。

而从投资性现金流来看，2015年开始行业进入PPP模式大发展时代，环保企业对外投资支出大幅增加。到2016/2017年行业投资性现金流流出增长保持在18%左右。到2017年底，我统计的环保企业合计的投资性现金流流出净额已经超过经营性现金流净额的4倍，环保企业资金压力大。

具体到板块和企业来看，我们比较经营性现金流净额与营收的比值。大部分环保企业具有较高的经营性现金流。比值较高的可以很明显的看出来以运营类企业为主：上海环境、东江环保、伟民环保、瀚蓝环境等固废运营类企业，以及众多水务企业。其中伟民环保的经营性现金流净额与营收的比值最高，稳定在60%以上。而碧水源、东方园林和中金环境等参与PPP工程的企业由于回款比较及时，也保持了较好的经营性现金流净额与营收的比值，接近20%。