IIGF观点 | 绿色PPP项目作为底层资产发行REITs产品的案例分析——以首创水务为例

公开募集基础设施证券投资基金(简称基础设施REITs)是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。2020年，我国陆续发布《关于推进基础设施不动产投资信托基金试点相关工作的通知》、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》等政策文件，推动国内基础设施REITs市场发展。
 　　在此背景下，各类基础设施企业推动REITs项目的选取与申报。2020年8月，北京首创生态环保集团股份有限公司发布公告，拟选取合肥一处污水处理厂PPP项目以及深圳三处污水处理厂BOT项目为标的资产进行基础设施REITs的申报发行。2021年6月，公司富国首创水务REIT于上交所正式挂牌交易，成为试点首只将绿色PPP项目作为底层资产成功发行基础设施REITs的产品。本文将对首创水务REIT产品进行介绍，总结REITs对绿色PPP发展的意义，同时提出推动绿色PPP项目申报REITs的政策建议。
 　　一、首创水务REIT产品案例分析
 　　北京首创生态环保集团股份有限公司(以下简称“首创环保”)成立于1999年，注册资本3.4亿元。作为北京首都创业集团旗下国有控股环保旗舰企业，首创环保业务主要涵盖城镇水务、水环境综合治理、固废处理和绿色资源管理。2019年首创环保总资产798.72亿元，其中以无形资产、在建工程、固定资产、长期应收款为主的非流动资产占比73.3%，是首创环保最主要的资产项。此部分非流动资产涉及的PPP、BOT项目沉淀了首创大量的资金与债务；同时，以PPP、BOT模式为主的项目建设运营期限普遍较长，回款周期长，使得首创整体资产偏重，流动性不强。
 　　首创环保出于盘活存量资产、降低负债率、提升企业现金流等目的积极申报REITs试点，于2020年8月正式发布《关于开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》。2021年5月，首创环保收到上交所《关于对富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金上市及富国首创水务一号基础设施资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让无异议的函》。6月，公司富国首创水务REIT于上交所正式挂牌交易。
 　　根据首创水务REIT招募说明书，本次REIT产品入池基础设施项目包括首创环保深圳项目和合肥项目。深圳项目为BOT模式的特许经营项目，由首创环保独资设立的深圳首创水务负责投资建设，包含福永污水处理厂、松岗污水处理厂、公明污水处理厂的特许经营权。合肥项目为TOT+BOT模式的PPP项目，由首创环保独资设立的合肥十五里河首创水务负责投资建设，项目共分四期，其中一至三期为TOT模式承接存量项目，四期为新建项目，由合肥首创投资建设，首创环保通过全资持股合肥首创享有合肥项目完全的特许经营权。

　　表1 首创水务REIT项目具体构成 　　从付费方式看，尽管本项目回报机制是政府付费，但按照穿透原则，污水处理项目实质是使用者支付费用，满足发行要求。从投资回报保障看，深圳、合肥两地4个项目都与政府方签署了《特许经营协议》等合同，从合约层面确定了项目公司获取合理服务费用与合理盈利的权利；同时，合同中设置了“基本污水处理量”条款，即针对实际处理达标的水量低于基本水量时，项目公司有权按照运营年度对应的基本水量收取污水处理费，保障最低收益，且对于污水处理服务费设定了调价机制，即根据电费、人工费、化学药剂费、通货膨胀等因素对污水处理服务费每三年进行复核测算，若变动幅度达到5%以上则可申请调整污水处理服务费。因此在稳定运行的情况下投资回报持续稳定且良好，收入来源合理分散，满足发行要求。
 　　根据国家发改委等七部委联合印发的《绿色产业指导目录(2019年版)》，首创环保申报的底层资产污水处理厂属于“污水处理、再生利用及污泥处理处置设施建设运营”，是《绿色产业指导目录(2019年版)》支持的绿色产业。同时，根据国家发展改革委发布的《关于征集绿色政府和社会资本合作(PPP)项目典型案例的通知》，绿色PPP项目为城镇污水垃圾处理、生态治理、危险废物处理、医疗废物处理、可再生能源及资源化利用等环保领域PPP项目。因此首创环保申报的项目属于绿色产业，且包含绿色PPP项目。
 　　首创环保作为A股首家以绿色PPP项目为底层资产之一发行基础设施REITs项目的上市公司，其通过公募基金-资产支持专项计划-项目公司-基础设施项目的结构将绿色PPP资产纳入REITs产品中。

　　图1 首创水务REIT结构图 　　图表来源：《富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金招募说明书更新》.
 　　具体实施步骤为：首先，公募基金管理人富国基金向证监会申请注册首创水务基础设施证券投资基金，取得注册文件后，富国基金将基础设施证券投资基金进行公开发售，其中首创环保或其同一控制下关联方作为战略配售投资人参与认购比例不低于本次基金份额发售数量的51%(实际发行时认购比例为51%)。

　　图2 首创水务REIT实施步骤1 　　其次，由富国资产作为专项计划管理人设立首创水务基础设施资产支持专项计划，首创水务基础设施证券投资基金设立后以募集资金认购资产支持专项计划全部份额，专项计划完成设立。

　　图3 首创水务REIT实施步骤2 　　再次，专项计划设立后，通过与原始权益人首创环保签署《股权转让协议》收购深圳、合肥项目公司全部股权。首创水务基础设施证券投资基金通过专项计划及项目公司股权穿透取得4个污水处理厂项目完全所有权。

　　图4 首创水务REIT实施步骤3 　　从现金流的角度来看，如图5所示，首先，居民、企业等缴纳污水处理费；然后，使用者缴纳的污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，专款专用，财政局用此预算资金支付给污水处理厂污水处理服务费；接着，持有污水处理厂的BOT项目公司、PPP项目公司获得政府支付的污水处理服务费后，通过支付首创水务基础设施资产支持专项计划股东分红、借款利息等将现金流分配到专项计划；最后，专项计划经过首创水务基础设施证券投资基金将分红分配至基金投资人。

　　图5 首创水务REIT现金流说明 　　二、REITs对于绿色PPP发展的意义
 　　(一)对于首创环保等持有绿色PPP项目的公司的意义
 　　对于首创环保等持有绿色PPP项目的公司，通过参与REITs项目，可以丰富自身投资绿色PPP项目的退出渠道，提升PPP资产的流动性，提前回笼现金流与利润用于循环投资及新项目的拓展；同时优化财务状况，降低企业整体资产负债率。
 　　绿色PPP项目承接主体以建筑承包商和基础设施运营服务商为主，细化而言，以环保工程承包商和环保服务运营企业为主；环保工程及环保服务运营企业，特别是其中的民营企业普遍存在资产规模有限、资产负债率较高、融资困难、现金流紧张等问题。而绿色PPP项目，以中型基建项目为主，会耗用建筑承包商、基础设施运营商等承接主体大量的资金；且项目运营期普遍在10年以上，回收周期较长。以首创环保为例，2019年与PPP有关的无形资产、在建工程、固定资产、长期应收款为主的非流动资产占总资产的73.3%；公司资产负债率65%，以长期借款、应付债券为主的非流动负债占总负债的64.8%；同时，由于环保工程项目结算周期政策影响下收入和现金流有所错配，叠加环保项目运营初期回款不稳定，及部分地方政府支付延迟，公司收现比不足1；且由于近年业务扩张，2019年现金流量净增加额为-23.8亿元。首创有盘活存量非流动资产、降低负债率、增强企业现金流及收款能力的需求。
 　　通过参与REITs项目，持有绿色PPP项目的公司卖出部分PPP项目股权，可以提前回笼现金流与利润，达到循环投资、用于新项目拓展、提升资金使用效率等目的。此外，REITs项目通过设立SPV及其他结构安排可将基础资产和原始权益人其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离，使得REITs相关资产负债实现会计出表，视为表外融资。一方面提供新型权益型融资方式，减少对传统债务融资方式的依赖，降低企业负债率与财务费用，优化资产结构；另一方面PPP项目特许经营权对应的无形资产或长期应收款转化为货币资金，增强资产流动性与可持续经营能力。
 　　需要补充的是，对于持有绿色PPP项目的公司，其在PPP项目融资中，无论是通过银行贷款还是发行债券，银行和债券投资人看重的是持有绿色PPP项目的公司的资信水平和主体评级；而基础设施REITs更着眼于项目本身，更看重的是项目现金流和整体运营管理状况，所以以基础设施资产为核心的REITs产品能获得更高的评级与市场认可。
 　　(二)对于绿色PPP市场的意义
 　　从存量角度来看，中国绿色基础设施建设投资规模巨大，过去数年在水利环境与公共设施、清洁能源等领域借助PPP模式的建设投资已积累一定规模的存量资产。发展REITs能有效盘活处在运营期的绿色PPP项目存量资产，打通资本进出绿色基础设施的渠道，增加资产流动性。
 　　2014年至2021年1月，财政部全国PPP综合信息平台项目管理库中累积污染防治与绿色低碳项目合计5832个，投资额5.6万亿元，分别占管理库的58.1%和36.3%；开工建设项目2,419个、投资额2.3万亿元，分别占管理库开工建设项目的56.2%和34.0%，开工率60.6%。通过发展REITs，有利于促进万亿体量的绿色PPP项目存量资产的股权交易，提升项目流动性。
 　　从增量角度来看，中国绿色基础设施仍有广阔的建设投资空间。发展REITs能够助力中国绿色PPP项目增加融资规模，丰富资金来源。
 　　中国绿色基础设施投资需求仍然巨大，未来仍有大量绿色PPP项目的投资建设需求。第一，2019年中国常住人口城镇化率60.6%，户籍人口城镇化率44.38%，城镇化进程还远未结束，都市圈的可持续建设发展离不开城市绿色基础设施的应用推广，各类污染治理等绿色基础设施仍有建设需求。第二，大部分绿色基础设施到一定年限会有更新、大中修的要求，如污水处理项目的提标改造、各类管网的更新改造等。体现在PPP领域为ROT、TOT项目的规模及数量增长。存量绿色基础设施项目的更新改造也蕴含着可观的投资需求。第三，2021年政府工作报告提及扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，为践行绿色可持续发展战略，实现“3060”目标，节能环保、新能源等领域绿色基础设施项目将会持续受到市场关注，而PPP则是社会资本参与的重要模式。短期来看，在后疫情时代，绿色基础设施投资建设也是托底经济的重要政策工具。通过发展REITs，有利于助力新增绿色PPP等绿色基础设施项目融资，丰富资金来源，打破当前部分绿色基础设施项目出资渠道单一、资本金投入不足等融资困境。
 　　从PPP市场总体来看，REITs推广有利于PPP项目的质量提升。REITs本身对PPP项目提出一定的运营、现金流的要求；而优质的PPP项目能够在REITs市场得到更多投资者青睐与认可，提升REITs价格。因此REITs市场的高要求与关注度能够促进PPP项目的优胜劣汰。此外，资本市场相对健全的信息披露制度具备监督和价值发现的功能，也可倒逼PPP项目择优选择、规范实施，进一步提升项目质量。
 　　(三)对于资本市场的意义
 　　对于资本市场，REITs能够丰富绿色基础设施项目的投资人结构，同时强化对绿色PPP、绿色基础设施项目的监督作用。
 　　从行业背景看，2020年PPP市场中建筑承包商中标规模占比47.68%，是最主要的中标社会资本类型。通过基础设施REITs，可以丰富投资人的结构，能够让更多不同类型、不同背景的投资人参与绿色PPP项目，实现自己的投资目的。如对于个人投资者，基建REITs可提供一种抗通胀、高分红、高收益风险比的长期投资工具，个人投资者可通过基建REITs间接参与绿色PPP等绿色基础设施项目，同时加强社会公众对绿色PPP基础设施建设运营的监督。对于机构投资者，优质污水处理、新能源等绿色PPP项目具有现金流稳定、波动低、与通胀挂钩等优势，是投资者重要的资产配置方向之一，中长期机构投资者可以通过参与REITs项目获得较长期限的安全稳定投资回报。REITs作为长期稳定增值的金融产品，可有效完善我国证券产品结构，吸引各类投资资金进入实体经济与绿色领域，增强宏观经济韧性。
 　　三、推动绿色PPP项目申报REITs的政策建议
 　　绿色PPP项目申报REITs进行融资还面临不少障碍。一方面，很多研究报告均提及，由于REITs本身还在试点阶段，税收优惠缺位，使得REITs在发行、持有运营、退出环节税负较重，制约了REITs产品的收益水平，降低了对发行人及投资者的吸引力；另一方面，绿色PPP项目收益率相对有限，可能难以满足发行回报要求，且PPP协议中普遍有针对SPV股权转让的限制，使得绿色PPP项目作为REITs底层资产来源存在障碍。除了建议推出有利于以绿色PPP为底层资产的REITs产品发行推广的税收政策、加强REITs领域的能力建设、创造有利于绿色PPP发行REITs产品的市场环境外，我们还提出以下三方面的政策建议：
 　　第一，建立PPP项目成熟的使用者付费机制，满足REITs发行收益要求。绿色PPP项目主要涉及生态环保、林业、给排水及污水处理等领域，大部分属于公益性强而收益不足的政府项目，以政府付费为主，资金来源较为单一且市场化不足。以使用者付费为回报机制的绿色PPP项目可能面临现金流不稳定、不充裕等问题，后续产品发行需要依赖于主体提供信用担保、差额补足等措施，难以实现真正意义的“真实出售”和“风险隔离”。因此，未来还需致力于建立PPP项目成熟的使用者付费机制，支持社会资本通过资源资产增值、参与生态权益交易、获得地方政府横纵向转移支付等方式拓展在绿色PPP涉及领域的价值实现路径和方法，培育稳定项目现金流，同时满足REITs发行收益要求。
 　　第二，加强PPP项目参与REITs产品宣传，合理分配再融资收益。部分地方政府在股权转让中设置了各类限制条件，保留了可行使提前回购或作为股权优先受让人的权利；这些限制条件会阻碍PPP项目申报REITs产品。因此需要为政府、各类投资者普及宣传REITs与PPP项目的政策文件与概念；一方面减少因股权交易、政府回购引起的纷争，另一方面专业的地方政府也能帮助金融市场监管项目建设运营情况，保障政府和公众利益。同时，通过REITs进行再融资，能够减少财务费用，提升收益率，项目本身也能获得流动性溢价以及标准化市场带来的估值提升。SPV中政府方若能转化成为REITs投资人，在保持监管职责的同时，也能够获得稳定收益。所以，建议合理分配PPP项目REITs化后再融资收益，提升项目收益率，吸引投资者的同时让政府方看到REITs化后各类增益，顺利推动PPP项目参与REITs产品发展。
 　　第三，合理设定PPP项目股权转让限制，加强REITs产品信息披露。PPP项目通常需要政府与社会资本合作设立SPV，但在PPP合同中由于各类原因往往会对SPV股权转让加以限制。绿色PPP项目涉及污水处理、流域治理、建筑节能、新能源等，一般需要较为专业的建设及运营能力，企业中标也是因为政府看重中标人的建设和运营经验，如果变更股权，政府会担心建设运营质量难以保障，因此部分项目政府对项目股权变更进行一定约束。如对于首创环保项目中合肥市十里河PPP项目，特许权协议中要求自特许经营期开始八年之内首创不能直接或间接转让股份，八年后经政府方事先书面同意方可转让；并且对受让方也提出财务状况、业绩经验的要求；此外，SPV股权结构变化时，首创还需向政府方一次性支付200万元补偿费。
 　　严苛的转让条件可能对PPP项目注入REITs资产形成制约。尤其需要注意的是，2021年1月，上交所发布的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项(试行)》要求，“基础设施项目不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续”。2021年7月，发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》要求，“对PPP(含特许经营)类项目，PPP(含特许经营)协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议”。因此，一方面在PPP合同中，股权转让限制条款可根据REITs产品而适当放松，如减少股权转让锁定期年限；另一方面，加强REITs产品信息与数据的定期披露，按照真实、充分、准确、及时的原则建立完善的信息披露机制，打消地方政府对股权转让后可能难以掌握项目公司信息的顾虑。
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