小鹏汽车离“赚钱”，还遥遥无期

小鹏汽车（XPEV．N／9868．HK）于北京时间8月23日长桥港股盘后、美股盘前发布了2022年第二季度财报，要点如下：

1、二季度业绩基本落在预期之内。提前公布的交付量奠定整体业绩基调，收入和利润基本都落在预期之内。2022年ASP在车型结构和涨价的双轮驱动下将成提升趋势，而成本端依旧对毛利率形成压制。本季度费用支出继续提升，最终经营亏损扩大，公司离盈利遥遥无期。

2、汽车业务ASP平稳，下半年有望迎来提升。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入的预期差主要来自ASP的变化。目前影响ASP的因素主要是两个，涨价和车型结构变化。二季度公司ASP在车型结构层面是有所下降的。最便宜的G3占比从一季度的13％提升至本季度的22％，而最贵的P7占比从56％下降到46％。幸好3月下旬的涨价影响在本季度部分释放，弥补了ASP在车型结构层面的下降压力；三季度，涨价基本是板上钉钉的事。公司3月下旬开始涨价，订单交付在三季度将完全体现；同时在三季度G9交付后，ASP也有望受到提振。因此长桥海豚君推测小鹏下半年大概率会呈现有ASP拉升的表现。

3、成本损害毛利率，还是先销量再盈利。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在20％附近，而公司的汽车销售毛利率仍在10％左右挣扎。2022年以来动力电池涨价带动整车厂涨价，公司一季度毛利率受损不明显，主要是低价电池库存起到了作用。而电池涨价的影响在二季度显现，汽车毛利率回落至10％以下。三季度的毛利率，有望在3月下旬涨价的订单释放和G9交付后有所回暖。但和盈利相比，小鹏现阶段更重要的还是把“量”给跑起来，海豚君预计小鹏下半年毛利率即使有所提振，但也仍将低于其他两家。

4、研发／销售保持高投入，刚性费用挤压利润。研发费用和销售费用具有持续性，本季两项费用继续保持高投入。研发高投入，是小鹏一直坚持着“智能和全栈自研”的战略定位；销售高投入，是小鹏现阶段仍有继续拓宽网络，触及更多终端需求的诉求，因此海豚君认为小鹏这两项费用相对刚性，在较长一段时间内都会挤压公司的利润。二季度在收入／交付量疲软，成本和费用上升的情况下，公司本季营业利润亏损继续扩大。

5、三季度展望透露公司交付量领先优势不大，但ASP有望迎来提升。相比理想汽车2．7－2．9万辆的指引，公司三季度指引交付量2．9－3．1万辆，仍有领先但是优势不大。结合收入指引，倒算公司三季度ASP在21．7万元左右，环比提升1．54万元（7．6％），从环比提升幅度来看，三季度毛利率有望回暖。

整体观点：小鹏本季财报，虽达到市场预期，但很难让人满意。交付量逐月披露，市场已经消化。而不满意的点，主要在于

1）ASP不升反降。虽然涨价影响可能延后，但是这季度的均价是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往较低价格的G3和P5迁移，而P7占比明显下降；

2）汽车毛利率重回个位数。在高端不能持续突破，交付量也没能跑起来的情况下，公司在产业链的议价权很低。二季度在上游电池厂涨价的情况下，公司只能接受成本上升对毛利率的侵蚀。展望三季度，小鹏也没能给出一个亮眼的指引。诚然二季度可能有疫情封控的影响，但公司在三季度指引仍然仅给出2．9－3．1万辆的交付指引，环比二季度还是“下滑的”。结合公司7月交付量1．15万辆，测算8－9月的月均交付量仅有1万辆左右。

在疫情和缺芯的影响逐渐弱化，供给端逐渐好转的情况下，交付量的疲软让市场对需求端更为担心。根据指引测算，小鹏三季度的汽车均价会有提升，主要是因为3月下旬的涨价订单释放和G9开始交付，这也一定程度上会提升毛利率。但是由于电池成本上涨以及销量的压力，公司毛利率很难得到较高的提升，持续性存疑。

海豚君认为，现阶段对公司来说最重要的仍然是，如何把“量”跑起来，而这方面仍将会影响车辆价格和销售网络布局，对公司利润产生压力。小鹏离“赚钱”，还遥遥无期。

以下是具体分析

一、交付量优势被赶上，ASP和其他业务收入均提升：

1．1交付量仍居蔚小理第一：2022年二季度公司实现交付量34，422辆，同比增98％，环比上季度下降0．4％，小超公司指引的3．1－3．4万台。二季度的交付量受上海封控等因素影响，小鹏最后还是努力地完成了指引目标。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

与蔚来和理想相比，公司目前的交付数据仍然是最好，保持着蔚小理三家新势力中交付头牌的地位，其中原因与公司整体定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、产品投放节奏等因素有关。

二季度公司对指引并未下修，并仍然交出了最高交付量的答卷。这其中一部分原因在于公司工厂远离江浙沪、产品市场也更加下沉有关，整体受疫情影响较小；

展望三季度，公司三季度交付指引是2．9－3．1万辆，扣除已经公布的7月份销量，意味着小鹏汽车8－9月份的月均交付量仅有1万辆上下。同时相比理想汽车的交付指引（2．7－2．9），小鹏在三个一线新势力中的交付量优势已经被赶上。

从2022年前7个月的累计销量看，蔚小理的累计交付量分别为60879／80507／70825台，公司保持着领先优势。但是从最近的7月和三季度指引来看，小鹏过往的优势已经被赶上。以最新的7月出货量看，小鹏依然领跑出货量1．15万辆，而蔚来和理想出货量也都超过了1万辆。虽然小鹏的G9将在9月开始交付，但从指引看，公司预期G9也难以提振公司短期内的交付量。

1．2 ASP基本稳定，营收小超预期：公司2022年二季度实现整体营收74．36亿元，超公司指引（71－72亿元），小超彭博一致预期72．3亿元。由于公司交付量每月进行披露，市场已经消化，超预期的地方主要在于公司车均售价和服务与其他业务。

汽车销售收入69．38亿元，环比降1％主要因为疫情风控等因素影响公司交付量。拆分量价两个因素来看，二季度公司汽车销售ASP为20．16万元，环比一季度下降0．09万元，ASP下降主要因为车型结构变化；

服务与其他业务实现营收4．98亿元，同比和环比增长主要归因于服务、零部件和配件销售增加，与累计交付量越来越大有直接关系，对应累计交付量计算单车季度贡献约2600元，环比一季度下滑300元；

公司预期三季度实现营收68－72亿元，对比交付量指引，隐含公司ASP由二季度的20．16万元大幅提升至21．7万元左右，主要系公司产品全系涨价的车辆开始交付和较高价格车型G9的影响。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

1．3车型结构变化是二季度公司ASP下降的主要原因：二季度公司整体汽车销售ASP为20．16万元，环比一季度的20．25万元小幅下降0．09万元，变化不大（涨价影响在本季并未明显体现）。

目前影响公司整体ASP的主要因素是涨价和车型结构。二季度ASP略降主要因为车型结构变化。

车型结构方面，P7比P5贵，P5比G3贵，从二季度交付结构来看，最便宜的G3占比提升至22％，价格处于中间的P5交付量占比维持在32％，而最贵的P7交付量占比下降至46％。低价车型占比提升，高价车型占比下降，是本季ASP下降的主要原因。

2022年3月21日起公司三款车型全面涨价，P7涨价幅度在1－3万，P5和G3的涨价幅度在1－1．5万，考虑下定和交付之间存在时间差，涨价对ASP的影响在二季度会一部分体现，而三季度基本完全体现。因此公司二季度ASP能实现略降，其中已经有一部分的涨价因素。如果没有涨价，结构性影响将让公司本季的ASP出现更大的下降。

由于涨价因素的完全体现以及G9开始交付，公司在三季度ASP有望实现较大提升。但从结构端趋势看，小鹏整体出货量的重心在往中低端车型迁移。